來源 | 微信公眾號“長橋海豚投研”

作者 | 海豚君

11月14日晚美股盤前，SEA冬海集團公布了2023年三季度財報，雖然市場對公司用利潤換增長的情況早有預期，但實際表現仍遠差于預期，要點如下：

1. Shopee電商重回增長含金量不高：由于先前三個季度Shopee電商板塊業務增長大幅放緩，公司二季度時宣布將重新加大投入，刺激業務重新增長。而本季度再度公布的GMV增長確實扭正到5%的同比增長到20.1億，訂單量則同比增長了13%，創歷史新高。可見公司的確實現了增長再提速的既定目標。

但相比市場預期，公司實際交付GMV僅高了2%，并無超預期的驚喜。而價量拆分來看，本季客單價同比大幅下降了7%，可見單量增長大幅提升實際主要靠降價實現，并非健康的自然增長，含金量不高。

另一方面，先前為了做利潤大幅拉高變現率，現在為了促進增長，近兩個季度又再度接連下調了（連續環比減少了0.4pct和0.6pct）。導致電商營收增速反而繼續放緩到16%，最終實現營收比預期略高2%，同樣缺乏亮點。

2. 但代價是無法承受的巨虧: 而這并無預期外亮點的GMV和營收數據，背后的代價卻是利潤崩盤式下跌。本季Shopee經營虧損高達4.3億美元，已接近去年三季度5.9億的虧損，近乎把過去幾個季度扭虧的功績一筆勾銷。雖然為了推動Shopee業務量止跌回升，投入和虧損擴大是情理之中。但相比市場預期的抹去正向利潤，停留在盈虧平衡邊緣。為了并不亮眼的增長，如此超預期巨虧顯然是市場難以接受的。

3. Garena表面光鮮，實則一般：而第二重要的游戲板塊，雖然財務數據上的營收和利潤都看似不錯，領先市場預期的幅度在10%以上。但實際上關鍵的運營數據并不算好。

首先用戶數據上，由于Free Fire高頻用戶數據企穩，市場本期待用戶數能環比改善，實際上季度活躍用戶和付費用戶數則分別減少了1百萬和2百萬人。

雖然用戶進一步“提純”下，人均付費金額有所提升，但本季流水為4.48億，環比僅增長0.05億，顯然也沒有多大的改善。盡管營收超預期，但主要是遞延收入余額明顯減少的助力，有透支余糧修飾當期業績的“財技”痕跡。

同樣的，Garena板塊雖然經營利潤也高于預期，超額的利潤大部分恐怕也源自加速確認的遞延收入。

4. SeaMoney平穩增長，最為省心：三大支柱業務中，反而是起步最晚的金融板塊業績最為“省心”。營收繼續保持同比37%的高增長勢頭。關鍵經營數據上，季度末待收回貸款余額為24億美元，較上季度的20億明顯增長，逾期90天以上的壞賬率也從2%下降到了1.6%，呈現健康增長的趨勢。板塊利潤也由28%提升到34%，實現經營利潤1.5億，高出市場預期約20%。雖然本板塊表現不俗，但無奈在三大業務中，重要性最低，無法完全掩蓋電商和游戲板塊的缺陷。

5. 毛利下滑，營銷暴增，再度虧損：對應公司在電商板塊上投入，本季度電商的毛利率由46%下滑到了42%，這反映了公司補貼力度的增加。另外，電商板塊的營銷費率環比由16%跳漲到了39%，回到了去年二季度的水平，同時是忽高忽低，變動過于激烈。

加總三項業務，電商板塊雖含金量不高、但畢竟有所改善，而游戲業務同樣“虛胖”，因此公司整體的收入還是略高于預期4%。但無奈電商板塊虧損過于巨大，雖然游戲和金融業務都好于預期，公司整體實現經營虧損1.3億，相比預期的則是0.48億的利潤，可謂失之千里。

海豚投研觀點：

整體上，我們可以清晰的看到本季SEA財報最大的缺陷就是，再重新投入刺激電商業務增長的敘事下，業務增長改善的幅度算不上多好，對利潤的侵蝕卻遠遠大于預期。而這其實意味著，公司先前幾個季度靠犧牲增長換來的利潤是不可持續的，Shopee一旦拖離補貼和價格優勢后，看起來并無法保持競爭優勢，這對該業務中長期的利潤預期是個重大打擊。

另外，重要性第二的游戲業務，用戶繼續流失，流水不見改善跡象，也是讓市場和管理層頭疼的第二個難題。但更關鍵的是，除了本季業務的缺陷外，管理層先前為了做利潤，不顧后果的大幅提升變現率，減少補貼，勢必會造成競爭力下滑，增長降速。

而此次又為了做增長，不記代價的加大投入，導致板塊直接由盈利到巨額虧損。這種上竄下跳，反復且激烈變化的經營方向，一定程度上顯示了管理層有些短視，為了實現當前目標，不考慮后果和代價。導致公司業績暴雷幾乎常態化。

盡管為了刺激增長，投入和虧損擴大的確是合理的商業行為，但如此不靠譜的執行力很難讓投資者放心。

以下為財報詳細解讀

01 Shopee：要增長又不顧利潤

上次業績會時，Sea明確提到三季度最大的KPI即重新提速Shopee的業務增長速度，現在看來也確實完成了目標，因此公司也再度披露了“停更了2個季度”的GMV和訂單量數據。

具體來看，本季Shopee實現20.1億美元的GMV規模，在先前連續三個季度負增長后，終于扭正到5%的同比正增長。

拆分價量來看，前三個季度訂單量同比11-15%的下跌幅度的確是“家丑不可外揚”，好在本季訂單量增速大幅扭正到13%，絕對額也創出歷史新高。

以上來看，本季度Shopee成功扭正訂單額和訂單量增速值得肯定，但GMV相比市場預期僅領先了約1%，改善幅度并無有超預期的驚喜。

究其原因，是因為本季客單價同比大幅下降了7%，這也側面表明本季單量增長提升，實際是主要靠降價換得，而非健康的自然增長（主要靠需求提升or市占提升），也使得GMV重回增長的含金量進一步下降。

因此，本季度Shopee實現營收22.3億美元，雖也的確創歷史新高，但環比提升不過1億元出頭，領先市場預期的幅度不過2%。同樣沒有在預期目標外帶來更多的驚喜。

另外也能看到，Shopee先前為了做利潤不顧代價的大幅拉高變現率，現在為了增速，近兩個季度又再度接連下調了變現率（分別環比下降0.4%和0.6%），為了實現經營目標，“一根筋式”的上調再下調變現率，海豚君認為一定程度上顯示了管理層經營時的嚴重短視，為了當期的KPI，而不顧背后的代價。

02 Garena表面光鮮，實則也表現一般

第二重要的Garena游戲板塊，雖然初看之下營收和經營利潤都明顯好于預期，但更關鍵的經營數據實則表現一般。

首先由于高頻月度顯示Free Fire的用戶數已企穩反彈，市場本預期用戶數能環比增長，但實際是季度活躍用戶數環比繼續減少了一百萬人，付費用戶數更是下降二百萬。用戶群體繼續流失。

雖然在用戶進一步“提純”的情況下，人均付費金額有所提升，但本季流水為4.48億，環比0.05億聊勝于無，同樣沒有展現明顯的改善跡象。

盡管Garena本季確認的5.9億營收，環比明顯增長，也高出預期約6%，但主要是因為遞延收入余額的明顯減少，透支余糧修飾當期業績的“財技”痕跡明顯。

03 SeaMoney 數字金融最為“省心”

第三支柱的SeaMoney業務的表現則無明顯瑕疵，本季度繼續保持同比37%的高增長勢頭，實現收入約4.46億元。

經營數據上，本季度末待收回貸款余額為24億美元，較上季度的20億明顯增長，同時逾期90天以上的壞賬率也從2%下降到了1.6%，體現了健康穩定增長的趨勢。

04 電商巨虧，過往扭虧功績一筆勾銷

小結上文，電商板塊雖的確扭轉增長趨勢，但首先改善幅度在預期內，其次是以價換量成色不高，游戲板塊收入超預期主要靠遞延收入變化的“財報技術”也成色不高。相比之下，本季公司虧損擴大的代價卻原高于預期。

具體來看，最關鍵的電商板塊本季經營虧損高達4.3億美元，和去年三季度5.9億的虧損，已屬同一量級，近乎過去幾個季度扭虧的功績一筆勾銷。雖然公司為了推動Shopee業務量止跌回升，投入和虧損擴大可以理解。但在GMV和收入提速并不算驚喜的情況下，Shopee虧損幅度卻遠差于市場預期（約1億的經營利潤），著實難以原諒。

游戲板塊3.5億的經營利潤，雖看似明顯高于預期的2.9億，但同樣主要是靠調教遞延收入實現的，也并不算明顯的利好。

僅有DFS金融板塊利潤繼續由28%提升到34%，實現經營利潤1.5億高出市場預期約20%。但無奈DFS板塊的重要性排名最末，在極差的電商板塊，和虛胖的游戲板塊的拖累下，公司整體本季實現經營虧損1.3億，而預期的則是0.48億的利潤，失之可謂千里。

05 整體業績

加重上述三項核心業務各自的表現后，本季Sea整體實現收入33.1億，高于市場預約4%，但由上文分析可知，核心的電商和游戲板塊表現含金量并不高。

毛利層面，由于電商板塊客單價和平臺變現率雙雙明顯下滑，電商板塊的毛利率由46%下滑到了42%，雖然游戲板塊毛利持平，公司整體毛利受拖累下也下降了約3pct。因此盡管收入創新高，毛利潤反而環比不增反減。

費用層面，對應著公司在電商業務上的投入增長，電商板塊的營銷費用率從16%大幅提高到了39%，一下子回到了去年二季度的水平，可見投入力度之大，但同樣是上下變化幅度太過激進。

至于行政費用和研發費用則延續了收縮的趨勢，可見公司把資源全部集中到了補貼和營銷上。側面也意味著公司在游戲研發的投入上也比較克制。