SEA:成功把自己玩崩了互聯網+

                  瀟湘Lee金融說 2023-11-16 14:16
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                  導讀

                  Shopee虧損幅度卻遠差于市場預期(約1億的經營利潤),由于先前三個季度Shopee電商板塊業務增長大幅放緩,雖然市場對公司用利潤換增長的情況早有預期。

                  來源 | 微信公眾號“長橋海豚投研”

                  作者 | 海豚君

                  11月14日晚美股盤前,SEA冬海集團公布了2023年三季度財報,雖然市場對公司用利潤換增長的情況早有預期,但實際表現仍遠差于預期,要點如下:

                  1. Shopee電商重回增長含金量不高:由于先前三個季度Shopee電商板塊業務增長大幅放緩,公司二季度時宣布將重新加大投入,刺激業務重新增長。而本季度再度公布的GMV增長確實扭正到5%的同比增長到20.1億,訂單量則同比增長了13%,創歷史新高。可見公司的確實現了增長再提速的既定目標。

                  但相比市場預期,公司實際交付GMV僅高了2%,并無超預期的驚喜。而價量拆分來看,本季客單價同比大幅下降了7%,可見單量增長大幅提升實際主要靠降價實現,并非健康的自然增長,含金量不高。

                  另一方面,先前為了做利潤大幅拉高變現率,現在為了促進增長,近兩個季度又再度接連下調了(連續環比減少了0.4pct和0.6pct)。導致電商營收增速反而繼續放緩到16%,最終實現營收比預期略高2%,同樣缺乏亮點。

                  2. 但代價是無法承受的巨虧: 而這并無預期外亮點的GMV和營收數據,背后的代價卻是利潤崩盤式下跌。本季Shopee經營虧損高達4.3億美元,已接近去年三季度5.9億的虧損,近乎把過去幾個季度扭虧的功績一筆勾銷。雖然為了推動Shopee業務量止跌回升,投入和虧損擴大是情理之中。但相比市場預期的抹去正向利潤,停留在盈虧平衡邊緣。為了并不亮眼的增長,如此超預期巨虧顯然是市場難以接受的。

                  3. Garena表面光鮮,實則一般:而第二重要的游戲板塊,雖然財務數據上的營收和利潤都看似不錯,領先市場預期的幅度在10%以上。但實際上關鍵的運營數據并不算好。

                  首先用戶數據上,由于Free Fire高頻用戶數據企穩,市場本期待用戶數能環比改善,實際上季度活躍用戶和付費用戶數則分別減少了1百萬和2百萬人。

                  雖然用戶進一步“提純”下,人均付費金額有所提升,但本季流水為4.48億,環比僅增長0.05億,顯然也沒有多大的改善。盡管營收超預期,但主要是遞延收入余額明顯減少的助力,有透支余糧修飾當期業績的“財技”痕跡。

                  同樣的,Garena板塊雖然經營利潤也高于預期,超額的利潤大部分恐怕也源自加速確認的遞延收入。

                  4. SeaMoney平穩增長,最為省心:三大支柱業務中,反而是起步最晚的金融板塊業績最為“省心”。營收繼續保持同比37%的高增長勢頭。關鍵經營數據上,季度末待收回貸款余額為24億美元,較上季度的20億明顯增長,逾期90天以上的壞賬率也從2%下降到了1.6%,呈現健康增長的趨勢。板塊利潤也由28%提升到34%,實現經營利潤1.5億,高出市場預期約20%。雖然本板塊表現不俗,但無奈在三大業務中,重要性最低,無法完全掩蓋電商和游戲板塊的缺陷。

                  5. 毛利下滑,營銷暴增,再度虧損:對應公司在電商板塊上投入,本季度電商的毛利率由46%下滑到了42%,這反映了公司補貼力度的增加。另外,電商板塊的營銷費率環比由16%跳漲到了39%,回到了去年二季度的水平,同時是忽高忽低,變動過于激烈。

                  加總三項業務,電商板塊雖含金量不高、但畢竟有所改善,而游戲業務同樣“虛胖”,因此公司整體的收入還是略高于預期4%。但無奈電商板塊虧損過于巨大,雖然游戲和金融業務都好于預期,公司整體實現經營虧損1.3億,相比預期的則是0.48億的利潤,可謂失之千里。

                  海豚投研觀點:

                  整體上,我們可以清晰的看到本季SEA財報最大的缺陷就是,再重新投入刺激電商業務增長的敘事下,業務增長改善的幅度算不上多好,對利潤的侵蝕卻遠遠大于預期。而這其實意味著,公司先前幾個季度靠犧牲增長換來的利潤是不可持續的,Shopee一旦拖離補貼和價格優勢后,看起來并無法保持競爭優勢,這對該業務中長期的利潤預期是個重大打擊。

                  另外,重要性第二的游戲業務,用戶繼續流失,流水不見改善跡象,也是讓市場和管理層頭疼的第二個難題。但更關鍵的是,除了本季業務的缺陷外,管理層先前為了做利潤,不顧后果的大幅提升變現率,減少補貼,勢必會造成競爭力下滑,增長降速。

                  而此次又為了做增長,不記代價的加大投入,導致板塊直接由盈利到巨額虧損。這種上竄下跳,反復且激烈變化的經營方向,一定程度上顯示了管理層有些短視,為了實現當前目標,不考慮后果和代價。導致公司業績暴雷幾乎常態化。

                  盡管為了刺激增長,投入和虧損擴大的確是合理的商業行為,但如此不靠譜的執行力很難讓投資者放心。

                  以下為財報詳細解讀

                  01 Shopee:要增長又不顧利潤

                  上次業績會時,Sea明確提到三季度最大的KPI即重新提速Shopee的業務增長速度,現在看來也確實完成了目標,因此公司也再度披露了“停更了2個季度”的GMV和訂單量數據。

                  具體來看,本季Shopee實現20.1億美元的GMV規模,在先前連續三個季度負增長后,終于扭正到5%的同比正增長。

                  拆分價量來看,前三個季度訂單量同比11-15%的下跌幅度的確是“家丑不可外揚”,好在本季訂單量增速大幅扭正到13%,絕對額也創出歷史新高。

                  以上來看,本季度Shopee成功扭正訂單額和訂單量增速值得肯定,但GMV相比市場預期僅領先了約1%,改善幅度并無有超預期的驚喜。

                  究其原因,是因為本季客單價同比大幅下降了7%,這也側面表明本季單量增長提升,實際是主要靠降價換得,而非健康的自然增長(主要靠需求提升or市占提升),也使得GMV重回增長的含金量進一步下降。

                  因此,本季度Shopee實現營收22.3億美元,雖也的確創歷史新高,但環比提升不過1億元出頭,領先市場預期的幅度不過2%。同樣沒有在預期目標外帶來更多的驚喜。

                  另外也能看到,Shopee先前為了做利潤不顧代價的大幅拉高變現率,現在為了增速,近兩個季度又再度接連下調了變現率(分別環比下降0.4%和0.6%),為了實現經營目標,“一根筋式”的上調再下調變現率,海豚君認為一定程度上顯示了管理層經營時的嚴重短視,為了當期的KPI,而不顧背后的代價。

                  02 Garena表面光鮮,實則也表現一般

                  第二重要的Garena游戲板塊,雖然初看之下營收和經營利潤都明顯好于預期,但更關鍵的經營數據實則表現一般。

                  首先由于高頻月度顯示Free Fire的用戶數已企穩反彈,市場本預期用戶數能環比增長,但實際是季度活躍用戶數環比繼續減少了一百萬人,付費用戶數更是下降二百萬。用戶群體繼續流失。

                  雖然在用戶進一步“提純”的情況下,人均付費金額有所提升,但本季流水為4.48億,環比0.05億聊勝于無,同樣沒有展現明顯的改善跡象。

                  盡管Garena本季確認的5.9億營收,環比明顯增長,也高出預期約6%,但主要是因為遞延收入余額的明顯減少,透支余糧修飾當期業績的“財技”痕跡明顯。

                  03 SeaMoney 數字金融最為“省心”

                  第三支柱的SeaMoney業務的表現則無明顯瑕疵,本季度繼續保持同比37%的高增長勢頭,實現收入約4.46億元。

                  經營數據上,本季度末待收回貸款余額為24億美元,較上季度的20億明顯增長,同時逾期90天以上的壞賬率也從2%下降到了1.6%,體現了健康穩定增長的趨勢。

                  04 電商巨虧,過往扭虧功績一筆勾銷

                  小結上文,電商板塊雖的確扭轉增長趨勢,但首先改善幅度在預期內,其次是以價換量成色不高,游戲板塊收入超預期主要靠遞延收入變化的“財報技術”也成色不高。相比之下,本季公司虧損擴大的代價卻原高于預期。

                  具體來看,最關鍵的電商板塊本季經營虧損高達4.3億美元,和去年三季度5.9億的虧損,已屬同一量級,近乎過去幾個季度扭虧的功績一筆勾銷。雖然公司為了推動Shopee業務量止跌回升,投入和虧損擴大可以理解。但在GMV和收入提速并不算驚喜的情況下,Shopee虧損幅度卻遠差于市場預期(約1億的經營利潤),著實難以原諒。

                  游戲板塊3.5億的經營利潤,雖看似明顯高于預期的2.9億,但同樣主要是靠調教遞延收入實現的,也并不算明顯的利好。

                  僅有DFS金融板塊利潤繼續由28%提升到34%,實現經營利潤1.5億高出市場預期約20%。但無奈DFS板塊的重要性排名最末,在極差的電商板塊,和虛胖的游戲板塊的拖累下,公司整體本季實現經營虧損1.3億,而預期的則是0.48億的利潤,失之可謂千里。

                  05 整體業績

                  加重上述三項核心業務各自的表現后,本季Sea整體實現收入33.1億,高于市場預約4%,但由上文分析可知,核心的電商和游戲板塊表現含金量并不高。

                  毛利層面,由于電商板塊客單價和平臺變現率雙雙明顯下滑,電商板塊的毛利率由46%下滑到了42%,雖然游戲板塊毛利持平,公司整體毛利受拖累下也下降了約3pct。因此盡管收入創新高,毛利潤反而環比不增反減。

                  費用層面,對應著公司在電商業務上的投入增長,電商板塊的營銷費用率從16%大幅提高到了39%,一下子回到了去年二季度的水平,可見投入力度之大,但同樣是上下變化幅度太過激進。

                  至于行政費用和研發費用則延續了收縮的趨勢,可見公司把資源全部集中到了補貼和營銷上。側面也意味著公司在游戲研發的投入上也比較克制。


                  增長 板塊 預期
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