亂象加監(jiān)管的情況下，ICO 在資本市場受到“信仰危機”，面對各國監(jiān)管日趨嚴格，STO 如嚴冬的一簇炭火，獲得人們的關(guān)注。加之在 10 月中旬，美國 SEC 對于 STO 項目合法化的批準，仿佛使希望融資的項目和項目投資人看到了些許溫暖的希望。

但是，STO 究竟是救命良方，還是另一把鐮刀，眾說紛紜。Odaily 星球日報近期對 STO 進行了探討，希望讀者得到些許啟發(fā)。

美國零售巨頭的大膽嘗試

在談 STO 的誕生之前，我們不得不提一家公司，Overstock。Overstock 公司是美國十大網(wǎng)絡(luò)電商平臺之一，在此之前就已經(jīng)積極關(guān)注區(qū)塊鏈行業(yè)。2014 年 Overstock 就開始接受比特幣購買商品，成為美國首家接受比特幣購物的大型電商。

Overstock CEO 帕特里克·伯恩是一位思想開放、崇尚自由的人，他說公司希望利用與比特幣一樣的技術(shù)來發(fā)行一種“數(shù)字證券”。他還聘請了開發(fā)人員和律師來做這件事。

Byrne 希望能夠提供一種不由中央證券交易所控制的證券，而是由遍布的互聯(lián)網(wǎng)來操作，不受任何中央權(quán)威控制。

因此，在 2015 年，Overstock 推出了去中心化股票市場 Medici，并獲得了美國證券交易委員會 SEC 的批準，在區(qū)塊鏈中發(fā)行數(shù)字股票，這就是 STO 的最早雛形。

tZERO 由 Overstock 在 2017 年初成立的子公司，是一種資本市場的分布式記賬平臺，所做的事情是將區(qū)塊鏈技術(shù)與現(xiàn)有的市場交易流程集成在一起，比如股票、債券、數(shù)字貨幣，都通過區(qū)塊鏈的方式記賬，以減少結(jié)算時間和成本，提高透明度，效率和可審計性。

通俗一點說，也許有一天，你就可以直接用比特幣購買美國的股票了。

之后，作為 Overstock 的區(qū)塊鏈子公司，tZERO 在今年 4 月推出了發(fā)行 STO 的項目。

tZERO 總裁 Joe Cammarata 表示，該平臺在今年 5 月正式上線，之后一直在等待 SEC 的審核。

10 月中旬，tZERO 終于通過了 SEC 的審核。

彼時，tZERO 在給投資人的郵件中表示，他們的 STO 發(fā)行滿足美國 SEC 證券法的要求，將于 2019 年 1 月 10 日在二級市場進行流通。并且還解釋了投資者如何使用 tZERO STO。

甚至有來自美國的報道稱，Overstock 的 CEO 帕特里克·伯恩在一次出資者電話會議上透露，tZERO 現(xiàn)已賣出了一份權(quán)證，這是一種證券持有者有權(quán)以約好的價格購買股票——以 260 萬美元的價格購買一家公司的基金。

這是首個被美國 SEC 監(jiān)管的 STO 項目。可能你看到這里一頭霧水，STO 是什么，究竟有什么意義？

通常的解釋是，STO 即 Security Token Offering，即證券化代幣發(fā)行，是在確定的監(jiān)管框架下，按照法律法規(guī)的要求，進行合法合規(guī)的通證公開發(fā)行。

但在部分業(yè)內(nèi)人士看來，STO 其實就是在 ICO 日趨受到人們詬病的情況下，以合法的方式進行融資，簡單理解的話，就是合法形式的 “ICO”。

尚處早期階段，流動性不高

tZERO（代幣交易服務(wù)平臺）目前是第一家發(fā)行的 STO 項目。另外還有Polymath（代幣發(fā)行平臺）、Harbor（代幣發(fā)行平臺）、OpenFinance Network（代幣交易平臺）等。

有消息透露，OKEx 也打算成立 STO 交易所，目前已與馬耳他證券交易所成立合資公司, 并將按其監(jiān)管框架建立 STO 交易所。

為了更好地解釋為什么這么多機構(gòu)和資本投資 STO 項目，我們先轉(zhuǎn)過來看ICO 市場。

10 月中旬已屬深秋，在天氣轉(zhuǎn)涼的時間段，幣市同氣溫一樣，也在日趨轉(zhuǎn)冷。和 2017 年時候的火熱景象大相徑庭，當時比特幣的價格從 950 美元飆升至 17000 美元，萊特幣從 4 美元攀升到 330 美元。少部分人實現(xiàn)了所謂的“一夜暴富”的愿望，同時吸引了大批人的關(guān)注，從而使幣圈以及還處于嬰兒期的技術(shù)——區(qū)塊鏈過早地走進公眾視野，項目投資方也因此關(guān)注其區(qū)塊鏈領(lǐng)域的投資。大批的項目開始進行 ICO，以期用最快的方式活動融資。

由于 ICO 的野蠻生長，項目魚龍混雜，存在大量“玩票”“割韭菜”的空氣項目。渾水摸魚的背后，使得投資人和希望通過購買 token 投資的散戶們資金受損，由于監(jiān)管的缺乏，亂象不止。

也正因如此，各國政府開始逐步加強 ICO 的監(jiān)管。國內(nèi)監(jiān)管部門也從去年 9 月 4 日開始，要求停止 ICO 的發(fā)行。

在彼岸的美國，SEC 由于負責(zé)的是國家的證券監(jiān)督和管理工作，而不是通證經(jīng)濟方面，因此對于證券類型的通證進行了監(jiān)管，即 ST（Security Token ）。而實用型代幣,如 ICO 募資的 token ，則不在監(jiān)管之列。

這樣，一方面 ICO 不需要走更多的流程，可以迅速進行融資；另一方面，由于缺乏政府背書，ICO 本身的合規(guī)性受到質(zhì)疑。

因此，在 ICO 受到質(zhì)疑，面臨監(jiān)管缺失的情況下，STO 的突圍也就合乎情理。

那么，知道了 STO 的起源，我們就來聊聊這個最近頗受關(guān)注的焦點究竟是什么。這對于這個概念，我們與 DRC 基金會主席林揚進行了溝通。林揚有 20 年金融領(lǐng)域的經(jīng)驗，有近 10 年的風(fēng)險管控經(jīng)驗。曾經(jīng)是 IBM 公司風(fēng)險管理解決方案負責(zé)人，永安金融服務(wù)轉(zhuǎn)型與創(chuàng)新合伙人。

在林揚看來，STO 有它獨特的優(yōu)勢，首先是合規(guī)符合國家監(jiān)管，發(fā)行方受到行業(yè)的法律合規(guī)性、項目代碼審計、項目團隊背景、實物資產(chǎn)/公司利潤表等多方面的監(jiān)管。第二是公眾募資方面能夠降低成本、提高效率；審批、監(jiān)管流程更加智能化，同時是 7*24 小時的交易模式。第三方面是加速資產(chǎn)的全球流動，STO 能夠使全球性的資產(chǎn)通證化，通證化的資產(chǎn)也都可以全球性交易，從而優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以走向全球。

“值得注意的是，STO 由于其特有屬性其發(fā)行的代幣不具備實用價值。”林揚強調(diào)。

林揚還談到了 Polymath 項目。Polymath 也是一個來自美國的 STO 項目，成立于 2017 年 7 月，旨在將金融證券遷移至區(qū)塊鏈系統(tǒng)，被稱為 STO 的領(lǐng)頭羊之一。

“目前 STO 無論從發(fā)行代幣的合規(guī)性、智能合約的底層技術(shù)、二級市場交易平臺、市場認可度等方面來講，均處于非常早期階段，而且流動性不高。”林揚說。

香港在嘗試，大陸沒表態(tài)

11 月初，香港證監(jiān)會突然公布一個虛擬資產(chǎn)新規(guī)，其中說道 STO 允許被投資。對于機構(gòu)投資人，證監(jiān)會提出只要有牌照就可以進行投資，讓愿意投資 STO 的正規(guī)軍可以光明正大入場。

香港區(qū)塊鏈協(xié)會主席梁捷揚在采訪中表示，新規(guī)指明了機構(gòu)投資人可以投資 STO，但需要有 1 號或 9 號牌照。如此一來，愿意投資 STO 的正規(guī)軍可以光明正大循規(guī)入場。新規(guī)同時也為 STO 的發(fā)行指明了方向，即在傳統(tǒng)證券法的范圍內(nèi)找到發(fā)行的合規(guī)性。

這是中國香港對于那么 STO 的最新政策，那么其他國家及中國大陸地區(qū)對于 STO 都是什么政策呢？

目前國外主要是以美國政策導(dǎo)向，根據(jù)美國證券法的規(guī)定，STO 發(fā)行有兩種選擇：一是通過 SEC 注冊；二是符合相關(guān)一條或者多條條例。大部分 STO 現(xiàn)在和早期股權(quán)融資一樣，使用的是第二種選擇。如 Reg D 豁免注冊，Reg D 沒有融資上限，只針對合格投資者，不需要 SEC 批準。但是有一年的鎖定期而且一般只能在現(xiàn)有投資人之間交易。若需要針對全球用戶，有更加具體的條例可供參考。

中國大陸沒有對 STO 的明確表態(tài)。根據(jù)我國《證券法》及相關(guān)法律，發(fā)行方發(fā)行證券的，應(yīng)當經(jīng)證監(jiān)會等監(jiān)管部門審批，發(fā)行主體、證券定價、證券發(fā)售、信息披露等都應(yīng)當遵循特定的規(guī)則，并受到交易所、行業(yè)協(xié)會、投資者的持續(xù)監(jiān)督。

10 月底，tZERO 的 STO 項目通過 SEC 審核之后，標準共識 STO 首席研究員李自鵬曾對開公開分享申請 STO 的具體流程。其中提到，如果項目方在美國申請，至少需要了解美國 SEC 的證券法，不同的法規(guī)有不同的私募要求，面對的私募對象也不同。

“全球流通成本昂貴”

對于 STO 的前景，林揚表示，STO 的獲審，有其積極意義。

“如果 STO 能夠逐漸得到各國監(jiān)管部門的認可，那可能最直接的作用，是極大促進公鏈的應(yīng)用場景加速落地。”林揚說。

STO 在美國獲審后，一下在全球引起矚目，不少正在做融資的區(qū)塊鏈項目、甚至一些需要融資的實體項目都躍躍欲試。

對于這個現(xiàn)象，林揚認為，依據(jù)各國監(jiān)管框架下證券化的資產(chǎn)再通證化是沒有意義的，有些畫蛇添足。但如果能夠?qū)⒉荒茏C券化或流動性比較差的資產(chǎn)先通證化后，再證券化，才是通證經(jīng)濟應(yīng)有的模式。

“比如將原有的牛、羊等呆滯資本通證化，從而使所有者可以用數(shù)字化的資產(chǎn)來投保，進而擁有證券屬性，能夠得到全球的認可和流通，STO 需要各國監(jiān)管部門的配合，形成標準規(guī)范，才能推而廣之。”林揚說。

眼下，一些區(qū)塊鏈企業(yè)也在試圖尋求 STO 在全球流通，但林揚認為門檻較高。

“納入證券法的 STO 要實現(xiàn)全球性的流通，則必然要求證券通證發(fā)行方滿足不同國家差異相當大的監(jiān)管要求，合規(guī)成本極其昂貴。”林揚說。

李笑來對 STO 也不看好，其在一次公開活動中表示，他個人并不認為 STO 接下來會對普及區(qū)塊鏈有什么太大的作用。

“理論上來講，STO 也不是什么新概念，過往的相當長一段時間里，很多的人都在做這樣的事情，只不過最近又被當作一個新名詞拿出來而已。我不相信那些非區(qū)塊鏈行業(yè)的資產(chǎn)標的加上區(qū)塊鏈概念就會火起來，這是不太符合常識的，只是一些人的一廂情愿而已。當然我并不是否定 STO 的這個作用，但是我不認為它是一個什么值得關(guān)注的趨勢。”李笑來說。

對于 STO 究竟能夠走多遠，市場的接受度是多少，英諾天使基金創(chuàng)始合伙人李竹認為，這可能需要先制定相關(guān)的標準。

他表示，目前業(yè)界已經(jīng)開始嘗試對 STO 制定一些標準，“比如 Polymath 的 ST-20 標準，以太坊社區(qū)的 ERC-1400 標準等。相信未來會有更多、更完善的標準出現(xiàn)。”

此外，李竹還認為，要實現(xiàn) STO 的真正普及，需要能夠落地的、擁抱監(jiān)管的、同時還能提供隱私保護的公鏈。