王者出道，比特大陸IPO攻略區(qū)塊鏈
比特大陸在2017年實現(xiàn)了高利潤和現(xiàn)金流，但可能目前公司正在虧損。
摘要：在這篇文章中，我們就比特大陸的財務(wù)數(shù)據(jù)進(jìn)行分析，由于打算 IPO ，這些數(shù)據(jù)被提供（或泄露）給了市場。這些數(shù)據(jù)表明，比特大陸在 2017 年實現(xiàn)了高利潤和現(xiàn)金流，但可能目前公司正在虧損。比特大陸還將其大部分運(yùn)營現(xiàn)金流用于購買比特幣現(xiàn)金，因此按市值計價目前損失約 3.28 億美元。我們的結(jié)論是，IPO本身可能會順利進(jìn)行，但是未來公司如何使用從投資者哪兒所獲取的資金將是關(guān)鍵，管理層可能需要加強(qiáng)在這一方面的管理規(guī)劃。
IPO 進(jìn)程
比特大陸預(yù)計將于 2018 年 8 月底向香港證券交易所提交 IPO 申請，預(yù)計將于 2018 年底上市。該公司剛剛根據(jù) 140 億美元的估值進(jìn)行了一輪上市前的融資，并籌集了數(shù)億美元。因此，我們認(rèn)為公司上市時估值將超過 200 億美元，并籌集數(shù)十億美元的資金。
關(guān)于上述融資情況的文件（也包含比特大陸財務(wù)數(shù)據(jù)）已在推特上流傳。我們有理由相信這些文件的真實性，這些文件的內(nèi)容將作為本報告的基礎(chǔ)依據(jù)。
比特大陸在采礦行業(yè)的地位
（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究）
IPO 有認(rèn)購需求嗎？
根據(jù)上表，比特大陸在加密幣挖礦相關(guān)的大部分領(lǐng)域都占有主導(dǎo)地位。比特大陸很可能是區(qū)塊鏈領(lǐng)域里規(guī)模最大、利潤最高的公司，這使公司對許多投資者來說非常具有吸引力。
在過去的幾年甚至幾十年里，投資人在分析科技行業(yè)時都學(xué)到了一點，無論對錯，一定要投資該行業(yè)的龍頭企業(yè)。排名第一的公司通常受益于網(wǎng)絡(luò)/規(guī)模效應(yīng)而獨(dú)大，因此其他規(guī)模較小的競爭對手往往會較易失敗。下面名單說明了該現(xiàn)象：
不管有沒有道理，現(xiàn)在很多人都認(rèn)為區(qū)塊鏈?zhǔn)窍乱粋€基于互聯(lián)網(wǎng)的最重要的技術(shù)之一，比特大陸是這個領(lǐng)域的龍頭企業(yè)。這種網(wǎng)絡(luò)效應(yīng)邏輯是否能夠應(yīng)用在 ASIC 設(shè)計和配送公司尚不清楚，而一味的將企業(yè)做大所帶來的好處也可對傳統(tǒng)的產(chǎn)業(yè)更有利。我們認(rèn)為，不僅要從技術(shù)的角度來看待加密幣挖掘，而且要從能源密集型產(chǎn)業(yè)（如自然資源開采）的角度來看待它。這些行業(yè)與互聯(lián)網(wǎng)的產(chǎn)業(yè)相比，所能帶來的規(guī)模效益更為有限。因此，我們不認(rèn)為就因為它是目前最規(guī)模最大的加密幣挖掘公司，就應(yīng)該盲目的投資，但明顯某些投資人天真地這么認(rèn)為。
比特大陸自身經(jīng)營的采礦業(yè)務(wù)收益下跌
正如我們上面提到的，比特大陸 IPO 前的文件中最有意思的發(fā)現(xiàn)之一是比特大陸自己經(jīng)營的采礦業(yè)務(wù)急劇下降。雖然其占總收入的比重大幅下降，但按絕對值計算， 2017 年，自營的采礦收入仍增長了 250% ，只是它被具有 948% 增長的礦機(jī)銷售蓋過了。
比特大陸 – 自營采礦業(yè)務(wù)收入的比重
（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究）
我們認(rèn)為，這種下降表現(xiàn)出了比特大陸從競爭日益激烈、利潤率越來越低的領(lǐng)域撤出（相對而言）的明智戰(zhàn)略決策。我們認(rèn)為，采礦業(yè)產(chǎn)業(yè)鏈越下游的競爭更劇烈，其變化也更快，比特大陸因此采取了明智的戰(zhàn)略布局，將集中精力在產(chǎn)業(yè)鏈上游，同時上游也是整個產(chǎn)業(yè)鏈價值越來越大的地方。在某些方面，這對于比特幣去中心化來說是個好消息，因為一個占主導(dǎo)地位的礦工已經(jīng)退出。我們認(rèn)為，在網(wǎng)絡(luò)系統(tǒng)安全的重要性來說， ASIC 的設(shè)計和銷售不及挖礦本身來的重要，在理論上礦工可以選擇構(gòu)建區(qū)塊的礦池，并選擇在哪個區(qū)塊上構(gòu)建新的區(qū)塊。當(dāng)然，比特大陸在 ASIC 領(lǐng)域中的主導(dǎo)權(quán)力和支配地位仍然是比特幣系統(tǒng)的一個重大問題。
目前比特大陸很可能出現(xiàn)了虧損
在文件中，比特大陸披露了采礦相關(guān)的主要產(chǎn)品銷售數(shù)量、銷售額、和至關(guān)重要的毛利率。我們已經(jīng)在下面的表格中顯示了相關(guān)的數(shù)據(jù)。數(shù)據(jù)顯示，比特大陸在 2017 銷量超過 100 萬臺 S9 ，然后在 2018 一季度累積銷售了 70 萬臺。
礦機(jī)及相關(guān)產(chǎn)品財務(wù)指標(biāo)
（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究，比特大陸官網(wǎng)）
使用所披露的 2017 年毛利率，我們計算了出每臺機(jī)器的隱含成本。假設(shè)成本維持不變（這可能不太現(xiàn)實），我們能夠根據(jù)比特大陸網(wǎng)上的最新價格進(jìn)一步計算出毛利率。分析表明，比特大陸目前處于虧損狀態(tài)，主要 S9 產(chǎn)品的利潤率為負(fù) 11.6% ，L3產(chǎn)品的利潤率超過負(fù) 100% 。在現(xiàn)實情況中，成本很可能已經(jīng)下降，所以情況未必會那么糟，但我們認(rèn)為，比特大陸很可能正在承受著重大的損失。
低價位的產(chǎn)品很可能是比特大陸精心策劃的，通過價格戰(zhàn)打擊他們的競爭對手的銷售額，造成他們經(jīng)濟(jì)困難，從而將他們擠出市場。在我們看來，這是驅(qū)使比特大陸 IPO 的主要原因之一。成功的首次公開募股（ IPO ）可以為比特大陸帶來實施這一戰(zhàn)略需要的火力，并消除競爭對手先進(jìn)行 IPO 所帶來的優(yōu)勢。
另一個低價位和虧損銷售的原因可能是比特大陸在資產(chǎn)負(fù)債表上庫存太多。截至 2018 年 3 月，比特大陸在賬面上有 12 億美元的庫存，相當(dāng)于 2017 年銷售額的 52% 。因此，比特大陸可能需要重新評估庫存價值，這可能會產(chǎn)生比虧本銷售更大的損失。
經(jīng)營現(xiàn)金流量和資產(chǎn)負(fù)債表
這些文件包含匯總資產(chǎn)負(fù)債表數(shù)據(jù)。比特大陸的優(yōu)勢是它完全沒有債務(wù)，公司在 2017 年的現(xiàn)金流很強(qiáng)勁。其劣勢包括：
1. 2017 年支付給臺積電預(yù)付款總額接近 8.66 億美元，這削弱了比特大陸的營運(yùn)資金狀況；
2. 巨大的庫存量，約 12 億美元（超過最高年銷售額的 50% ），這說明生產(chǎn)過剩；
3. 持有大量的競爭幣投資組合，其成本約為 12 億美元，這說明了比特大陸的現(xiàn)金流的主要流向。
（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究，價格來源自 Bitfinex ）
（備注：上述預(yù)測是根據(jù) 2018 年 8 月 28 日的加密幣價格， 2018 年 3 月 31 日的加密幣持有量）
該公司的關(guān)鍵資產(chǎn)之一是其加密幣組合，截至 2018 年 3 月，其價值（按成本計算）接近 12 億美元。截至 2018 年 3 月，其中包括了超過 100 萬個比特幣現(xiàn)金。自比特大陸投資以來，該競爭幣投資組合的市場價值已經(jīng)下跌，幾乎所有的損失都來自比特幣現(xiàn)金，如下圖所示。
比特大陸的加密幣投資 — 價值變化與成本價格 — 百萬美元
（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究，價格來源自 Bitfinex ）
（備注： 2018 年 8 月 28 日的價格， 2018 年 3 月 31 日的加密幣持有量。圖表假設(shè)加密幣持有量不變）
下圖表示出了公司投資在比特幣現(xiàn)金的量是非常大的。比特大陸在 2017 年用了其運(yùn)營現(xiàn)金流的 69% 來購買比特幣現(xiàn)金 。盡管這可能有所夸大，因為某些比特幣現(xiàn)金可能是透過比特幣硬分叉而得到的。從數(shù)據(jù)我們可以推測出 1,021,316 個比特幣現(xiàn)金中，大概有 71,560 個是這樣獲取的。
比特大陸 2017 年現(xiàn)金流出 – 百萬美元
（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究）
具體情況甚至比上面所指出的還要糟糕。比特大陸不僅將 2017 年的大部分現(xiàn)金流投入于比特幣現(xiàn)金，還將其整個經(jīng)營歷史所產(chǎn)生的大部分現(xiàn)金流都投入于比特幣現(xiàn)金。文件顯示，比特大陸在 2016 年沒有產(chǎn)生現(xiàn)金流，而在 2018 年第一季度只有 2,500 萬美元（可能是由于支付了臺積電的大額預(yù)付款）。
比特大陸經(jīng)營現(xiàn)金流 – 百萬美元
（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究）
從某種意義上說，這一切都無關(guān)緊要。比特大陸愿意把自己的資金花在風(fēng)險資產(chǎn)上，他們知道自己承受什么樣的風(fēng)險。但對于一家上市公司來說，情況便不同了，股東會希望該公司投資于核心業(yè)務(wù)或?qū)⒍嘤嗟馁Y金返還給投資者。當(dāng)然，可能我們對香港規(guī)管的期望可能過高了。
為什么比特大陸要 IPO？
我們認(rèn)為，進(jìn)行 IPO 的主要原因很簡單，首先比特大陸的競爭對手也在計劃進(jìn)行 IPO ，行業(yè)競爭激烈，正如比特大陸的虧損定價所表明。其競爭對手迦南正在籌劃 IPO ，比特大陸不太可能讓他們獲得資金優(yōu)勢。比特大陸的首次公開募股（ IPO ）應(yīng)該會把市場上原先準(zhǔn)備投資于迦南或其他礦機(jī)公司的資金抽走一部分，因此 IPO 是持續(xù)打價格戰(zhàn)的一個的合理戰(zhàn)術(shù)。
IPO 的另一個原因可能是，在已經(jīng)將大部分營運(yùn)現(xiàn)金流投入比特幣現(xiàn)金的情況下， IPO 所獲得的資金可以用來加強(qiáng)資產(chǎn)負(fù)債表。截至 2018 年 3 月，比特大陸的資產(chǎn)負(fù)債表上只有大約 1.05 億美元的現(xiàn)金，如果該公司沒有購入這么多比特幣現(xiàn)金，這個數(shù)字可能接近 10 億美元。與此同時，該業(yè)務(wù)確實需要大量現(xiàn)金，例如所需支付臺積電的預(yù)付現(xiàn)金，在 2017 年最高達(dá)到 8.66 億美元。
關(guān)于比特大陸技術(shù)優(yōu)勢的爭論
圍繞比特大陸技術(shù)能力的敘述有好有壞，而真相可能永遠(yuǎn)位于中間。然而，有一點是很清楚的，如果這些礦機(jī)公司真的上市，該產(chǎn)業(yè)對市場來說會更加透明及清晰，我們認(rèn)為這對于加密幣整體來說是一個重大的利好。
結(jié)論
在某種程度上，比特大陸的一些重大失誤，比如在牛市中生產(chǎn)太多的礦機(jī)和購買太多的投機(jī)性加密貨，與傳統(tǒng)礦業(yè)公司管理團(tuán)隊的行為有些相似。例如，黃金礦業(yè)公司經(jīng)常在牛市中投資高成本資產(chǎn)，而后在熊市中不投資高質(zhì)量的低成本資產(chǎn)。也許不能只責(zé)怪這些公司，對沖基金和持有這些公司的股票的機(jī)構(gòu)投資者，也需要承擔(dān)一部分責(zé)任。貪婪、恐懼這些市場情緒都影響著我們的決策。因此，盡管比特大陸犯了錯，但在很多方面來說，這些失誤并不罕見也不出乎我們的意料。
我們相信您肯定聽過 “加密幣會生存下去” 這句話。在那種環(huán)境下，我們認(rèn)為比特大陸有成為該領(lǐng)域中最偉大的公司的潛力。比特大陸可以成為加密幣領(lǐng)域的傳奇，在未來幾十年中為股東帶來豐厚的回報，但是為了實現(xiàn)這個目標(biāo)（而且比說起來困難多了），比特大陸的管理團(tuán)隊可能需要改進(jìn)對公司資源的管理。一旦公司上市，想在動蕩和不可預(yù)測的市場中進(jìn)行資本配置的決策將變得非常困難，受情緒影響的投資決策將是不會被市場容忍的。
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