最近越來越多國內幣圈媒體和機構開始關注STO (Security Token Offering)，認為金融資產代幣化會是下一個大趨勢，這里想講一下對證券代幣的一些理解和思考。

1. 區塊鏈和 Security Token

首先聊一下證券代幣（Security Token ST）和區塊鏈的關系。

目前看到的證券代幣（Security Token ST）和去中心化網絡關系不大，更多是利用Ethereum代幣標準加上監管層協議（Polymath， Harbor）發行映射股權或債權的Token，在符合監管要求的情況下分銷和交易。通過中間人和監管，把鏈下資產所有權和信息上鏈，通過代幣的形式流通。

先復習一下區塊鏈資產 (Crypto Asset) 的邏輯：

區塊鏈作為一種新技術，讓一種新的生產關系成為可能：去中心化網絡 。

區塊鏈技術所賦能的去中心化網絡是一種組織人類和經濟活動的新方式。

區塊鏈資產之于去中心化網絡，可類比股權之于股份有限公司，是必要的激勵介質。

以Bitcoin為例，在這個去中心化的價值網絡里面，Bitcoin作為激勵存在讓礦工不斷挖礦來確保網絡的安全和穩定，同時作為激勵讓Early Adopters享受潛在財富增值，自身價格和網絡價值有正反饋關系。

大多數1CO和發幣項目都是在建立去中心化網絡，通過代幣經濟（Token Economics）設計在這個新生產關系網中發揮代幣的作用，其中大多數ICO的代幣屬于實用型代幣（Utility Token) , 但部分有一定證券屬性。

不少基于中心化運營的Token從監管層面看屬于證券代幣，比如交易所發行的平臺幣（BNB，HT，OKB）有手續費分紅機制。如果被認定為證券，在美國需要遵守美國1933年證券法和1934年證券交易法的規定，接受SEC更加嚴格的監管。

豪伊測試 (Howey Test) 是美國最高法院和證券交易委員會(SEC)長期以來界定一個金融產品是不是證券的一種機制。豪伊測試包含以下幾個問題：

1.投資者是否投入資金

2.投資者是否有盈利或分紅預期

3.是否建立了共同事業(Common Enterprise)

4.收益是否依靠他人的創業或管理

目前大家在討論的證券代幣（Security Token ST）大多是基于ERC-20標準發行的代幣，輔助線上KYC/AML等配合監管的證券數字所有權，在符合監管前提下映射股權或債權，和分布式網絡和區塊鏈底層技術關系不大。

從監管上來說， 證券代幣（Security Token ST）更是和很多1CO項目代幣的去中心化等特質相反，STO項目和平臺是擁抱接管，在現用監管框架上保障合規性，同時爭取更寬松的監管。部分觀點提到的STO是ICO的升級或未來，這是對于兩者機制都缺乏足夠認知。

從價值沉淀角度來說， 證券代幣（Security Token ST）相對比較清晰，是對于公司，債券，地產的數字所有權。而Utility Token如果其去中心化網絡沒有價值，或價值無法沉淀到Token上，基本難有實際價值。

2. 證券代幣（Security Token， ST）愿景和挑戰

資產證券化 (Asset Securitization)  在過去幾十年中，把缺乏流動性、但具有可預期收入的資產，通過在資本市場上發行證券的方式予以出售，以獲取融資，以最大化提高資產的流動性。資產證券化在一些國家運用非常普遍。目前美國一半以上的住房抵押貸款、四分之三以上的汽車貸款是靠發行資產證券提供的。

證券代幣化，資產代幣化在未來可能會追隨資產證券化(Asset Securitization) 的步伐，讓資產確權，收入審計更智能，流動更方便，門檻更低，把證券變成智能證券 (Smart Securities).

全球股權資產規模約為80萬億美元，債務資產規模約為100萬億美元，房地產市場規模約為230萬億美元。一旦STO把傳統金融市場中的各類資產都用Security Token形式逐步替代，將會是個很大的市場。

前途是光明的，但是道路沒有看起來那么平坦。

大多數關于STO的文章大篇幅在描述龐大的市場潛力，但一是跳開監管和實際場景談各種潛在優勢，二是沒有提及現有證券資本市場的競爭。

我們以美國的情況為例，看看證券代幣（Security Token ST）的現狀和挑戰。

技術上來說Security Token Stack最底層是Ethereum公鏈和ERC-20 Token標準，然后往上在協議層多家平臺在提供合規的證券代幣標準，其中比較知名的有Polymath的ST-20，Harbor的 R Token等。再往上是提供發行合規的平臺和協議，Polymath，Harbor，Securitize，Swarm Fund等玩家都在布局。

最上層是Security Token交易所，目前有Open Finance，tZero, Templum等在美國做證券代幣交易所，Coinbase年初拿下ATS和Broker Dealer牌照也會布局，Bittrex和幣安等主流交易所都在籌備。

我們先來看看STO許諾的一大好處：合規之后更好的流動性和估值

這個觀點的邏輯是，ICO因為不合規所以沒法讓更多的機構投資者進來，沒有大錢進入幣市購買ICO項目的Utility Token；如果項目是走Security Token的話，可以有更多流動性，更多人買，更高的估值。

是不是證券代幣ST就有更好的流動性？

目前從美國的監管來看，可能并不是那么站得住腳。參考Polymath ST-20標準的描述，ERC-20 代幣對于資產的流轉交易沒有限制，任何人可以轉給任何人一堆ERC-20。但是對于證券代幣（就是證券）來說，這是Big No，就是不可接受。ST-20的目的就是要保證發行方能夠確保Token只能在通過KYC的人里面流轉。

按照美國現有證券監管框架，無論是SAFT還是Reg D框架下，都只允許格投資者才能購買證券代幣。（Reg A 可以對非合格投資者募資，但SEC目前沒有批準過Reg A 的Token）

有監管的Security Token在Security Token交易所交易，目前的OpenFinance，tZero, Templum等都只接受合格投資者注冊。合格投資者是個什么概念？

合格投資者（Accredited Investor），是指聯邦證券法規中達到一定資金門檻的投資者。

個人合格投資者（Accredited Investor）認定標準如下：

過去兩年的年收入超過20萬美元（或配偶30萬美元），并合理預計本年度收入相同。

或者擁有超過100萬美元的凈資產，不論是單獨還是配偶一起（不包括主要居住地房產）。

銀行、合伙企業、企業、非營利組織和信托公司等實體也可能是合格的投資者。

絕大多數幣圈散戶是沒法達到這個要求的，所以目前美國Security Token交易所是只有合格投資者的交易所，這是目前看到大多數鼓吹STO文章都不愿意提到的點。

機構投資者扎堆的二級市場流動性怎么樣？估值水平會不會更高？

出門左轉請看需要都是合格投資者的中國新三板，出門右轉請看機構投資者主導的港股。

機構投資決策相對比較成熟和不情緒化，沒有散戶投資者的二級市場，流動性是應該折價而不是溢價，估值一般來說難說會更高。而ICO市場過去1年多野蠻生長，年初的估值泡沫正是得益于散戶的參與和監管的缺失。

只接受合格投資者的證券融資平臺其實在美國已經存在多年，從股權眾籌到地產投資眾籌都有。比如地產投資平臺Fundrise能讓合格投資者進行各種項目的部分收益權投資，沒有通過Token罷了。比如Sharepost能讓合格投資者購買各種創業公司Pre IPO股權，也是基于現有技術架構。

最近新聞上看到的Templum Markets做的St. Regis Aspen度假村STO，本質上還是針對合格投資者的私募眾籌融資，只是披上了ST的外衣，舊瓶裝新酒。

對于STO的討論，我們需要面對的現實是監管是有收益和成本Trade Off，如果面對合規證券代幣（Security Token ST）只談收益不看成本，是不成熟的。

至于證券代幣（Security Token ST）是否能實現跨國的證券交易和發行， 未來長期估計能夠看到，但是目前各國都有不同的證券法規，合規的統一和對接會是漫長的過程。標準化的證券代幣（Security Token ST）可以在技術上提高資產互通性（Asset Interoperability），但是依然受制于各國監管的挑戰。

3. 現有資本和資本市場的競爭

現在監管是滯后和保守的，有朝一日監管放開，證券代幣（Security Token ST）交易所可以接受零售投資者交易，那會是什么樣？

如果假設合規之后，公司，項目，REITs都不去納斯達克而是發STO并到Security Token交易所可能太樂觀了。就像是馬云會思考阿里巴巴去香港還是美國上市一樣，大家也會想我的公司去哪上最好？

忽略傳統證券市場的競爭，覺得什么都應該代幣化，好比如果只有一把錘子，所有的東西看起來都像是釘子 "When the only tool you have is a hammer, everything looks like a nail. "

討論證券代幣（Security Token ST）不可回避的問題是：

1. 優質資產為什么選擇證券代幣（Security Token ST）發行，而不是合規成熟流動的傳統市場？

2. 資金為什么選擇投資證券代幣標的，而不是合規成熟流動的傳統市場中的優質標的？

股權眾籌沒有顛覆VC創投，因為優質一級市場項目傾向于直接從頂級基金融資，而不是到股權眾籌平臺融資。

我們來看看STO許諾的另一大好處：Utility Token價值沉淀不清晰，證券代幣（Security Token ST）背靠資產和現金流，安全穩定。

并不一定，Not All Securities are Created Equal。

合規合法的美國證券市場中有好的資產，有靠譜的REIT，有代表美國先進生產力前進方向的FANG，有享受中國互聯網紅利的中概股，但合規和監管能更好地保護投資者，但并不保障證券都靠譜，都不會歸零。

先讓我們看看沒有那么靠譜的證券資產：《華爾街之狼》中的垃圾股，2000網絡泡沫之后的網絡股，經營不善的上市公司，備受電商打擊的美國零售地產REIT，高杠桿重資產的周期股（比如光伏股，Offshore Drillers）等。

合法合規，根正苗紅，濃眉大眼的納斯達克交易所也是有不大給力的證券在交易的，比如這個眾美聯，也就是窩窩團，上市后大概跌了99% ，目前市值不到一百萬美元，比很多山寨幣都低。類似的例子不少。

這個例子相對比較極端，但是就算是優質公司，其資產價格也會隨著業績和宏觀環境波動。比如今年以來港股的騰訊，美股的好未來和京東等。

成熟資本市場上也有大額虧損，不斷燒錢的標的，比如今年上市的蔚來汽車，和貨幣化一直不力的Snapchat.

從投資者的角度來說，雖然信息公開度更高，不見得作為證券代幣（ST）就黃袍加身比Utility Token更安全，還是要看標的質量，發展前景，財務健康度等情況。

在所謂成熟合規的資本中，也存在不少不靠譜的割韭菜證券：比如香港市場的老千股。

美國的多層次資本市場中OTC Markets是低于NYSE和NASDAQ的市場，OTC市場中約有1萬余支股，主要都在OTC Market Group的平臺上流通。 2007年，為了扭轉外界對OTC 股票的負面觀感，OTC Market Group為市場建立了分級制度，根據公司的「財會制度和資訊揭露程度」，分為OTCQX、OTCQB、Pink三個市場層級。

對于創業公司來說，其實上OTC市場 ，TSE Venture （多倫多交易所創業板），部分歐洲國家股票市場的費用并不比上目前頂級交易所要高。

對于優質股權資產和債券資產來說，STO需要在流動性，吸引投資者，成本，監管成熟度等多個方面靠近現有證券資本市場，才有機會大展宏圖。目前來說優質資產在現有證券資本市場能接觸到的資金體量，投資者數量，監管和法律成熟度是遠超STO的。

4. 總結

總的來說，證券代幣（ST）依賴中間人和監管，把鏈下資產所有權和信息上鏈，通過代幣的形式在監管框架下流通。目前證券代幣（ST）的價值并不基于鏈上活動或去中心化網絡，是在符合監管前提下映射股權或債權的Token憑證，和分布式網絡和區塊鏈底層技術關系不大。

目前市面上關于STO的文章主要在描述龐大的市場潛力，著重于監管的收益而忽略了成本，并缺乏提及現有證券資本市場的情況。在現有SEC的監管框架下，只有合格投資人參與的STO一二級市場對于流動性，估值水平，投資人參與度難說有很大變化。

從項目方的角度來說，相比于成熟的，散戶可參與的資本市場，STO交易所和生態系統需要拿出更多的優勢才能吸引優質資產，否則容易陷入類似新三板的困境：優質資產不愿意來，都是非優質資產。

從投資者的角度來說， 雖然信息公開度更高，不見得作為證券代幣（ST）就黃袍加身比Utility Token更安全，更靠譜，還是要具體問題具體分析，從標的質量，發展前景，財務狀況，回歸價值創造和沉淀本質去分析和判斷