對于早期投資者和精明的交易者來說，從加密貨幣上已經獲得了巨大的回報。以比特幣為例，所有在2017年之前投資的人的回報都超過了550％。 另一方面，交易者從比特幣的巨大波動性中獲益匪淺，比特幣一天的波動率幾乎相當于標準普爾500指數23個交易日的波動率，對于交易者而言，波動帶來了就是機遇。

注：“投資”特指更長期的財富增長，手段是“買入并持有”；而“交易”則是更加頻繁的“買入和賣出”。

在本文中，筆者將重點討論加密貨幣投資者前景黯淡的原因，至少在短期內如此。主要從估值、用途、ICO的沒落、暴跌保護團隊、個人投資需求、機構投資需求、比特幣ETF、以及自然賣家（礦工、交易所和ICO）等維度進行分析：

估值

大多數加密貨幣無法通過傳統方式（貼現現金流量）進行估值，因為它們缺乏相關的現金流。

以Chris Burniske 創立的INET模型為例，運用“等價交換貨幣模型”（即MV=PQ）作為工具預測代幣的價值，設計者試圖通過借用貨幣經濟學中的交換方程來評估一個代幣。估價需要為Token的周轉速度設定一個假想數（即Token在一年內易手的次數）以及采用曲線。在該模型中，假設Token從2015年到2030年采用曲線從10%到90%，則Token的價值從0.12美元降低到了0美元。

簡而言之，從基礎投資者的角度來看，整個資產類別可能會變為零。

用途

除了投機，加密貨幣幾乎不被用于任何事物（不包括比特幣）。以ETH為例，以太坊的主要用途是DApps和ICO。然而，DApps幾乎沒有任何用戶——在2018年8月22日，共有15689名用戶。著名的去中心預測工具Augur，在過去的24小時只有52位用戶，而Augur的Toke REP的市值目前為2億美元。

與此同時，ICO籌集的資金數量急劇下降。此外，由于投資者開始將已有的數字資產投入到新的ICO中，因此在2018年ICO投資基本上沒有了新的法定貨幣的流入。那會留下什么？炒作！

ICO的沒落

2017年，ICO創造了大量的奇跡，但隨著市場行情以及觀念的轉變，加上美國證券交易委員會認定CIO代幣不是（合法）證券的推動，大多數ICO代幣從1月份的高點跌幅超過80％-90％，超過一半的ICO在代幣銷售的四個月內死亡。

“我接受的數據顯示，80％的ICO是欺詐行為，10％的ICO缺乏實質內容，而且在籌集資金后不久就失敗了。其余10％的大部分也可能會失敗?！?/p>

但ICO的普通投資者卻并不知情也不在乎，大多數人甚至沒有閱讀白皮書或相關文件，也沒有意識到他們的代幣完全沒有權益。

比如在Twitter上進行推廣的ICO騙局：

在中國同樣熱鬧非凡，正在發生這此類事件：

譯者注：以上這張證書的蓋章處“開曼群島”的英文單詞寫錯了，應該是Cayman Islands，而蓋章處是Cayman Islanos。

暴跌保護團隊

加密貨幣沒有“ 暴跌保護團隊 ”（注：美國股市有暴跌保護團隊），這通常是為了穩定市場。以美國為例，如果事情變得非常危險，可以依靠美聯儲和美國財政部的幫助。如果大宗商品價格過低，大宗商品可以依賴于企業/工業需求（實物商品的消費者）。當股票變得太便宜時，股民可以指望公司的財務部回購股票——他們是最終的合法內幕交易者，因為他們在充分了解現金流的情況下購買，從而可以重新評估股票價值。那加密貨幣又能指望誰呢？礦工？交易？莊家們更傾向于出售加密貨幣而不是購買。

個人投資需求

個人投資需求與價格一起崩潰。普通散戶選擇投資時是隨波逐流的，根據所謂的建議和口碑進行投資，比如FOMO游戲。

加密貨幣領域的口口相傳就是，“我在短短幾個月內損失了超過60％的資產”。

即使是投資大戶，情況也類似。從筆者收集的信息來看，目前私人銀行客戶中只有不到2％的人會詢問比特幣，這個比例在去年12月是在50%-70%范圍。比特幣交易量的急劇下降非常顯著。下圖顯示了以美元計量的Coinbase的BTC / USD交易數量。

散戶投資者需要花時間忘記之前的痛苦，他們會再回來的！

金融機構投資需求

聰明的錢通常投資于廉價的或趨勢上升的資產。而加密貨幣的價格像一把刀一樣落下，那么金融機構投資者為什么會購買加密貨幣？好吧，就算加密貨幣很便宜。但是，金融機構投資者沒有理由重視加密貨幣，因此他們無法確定加密貨幣何時便宜，此外，這些資產不能產生現金流。

還有一種可能性是：使投資組合多樣化。加密貨不會和風險資產相關聯，這可能會增加一些需求。但對于多樣化而言，有另一種更好的選擇：主權債券比加密貨幣提供更好的多樣化——并提供定期的現金流！

▲波動系數

比特幣ETF

比特幣ETF被許多人視為加密貨幣的熊市救星，因為其將導致大量機構投資者的涌入。

但美國證券交易委員最近拒絕了9個比特幣ETF的提議。根據美國證券交易委員會的說法，是因為缺乏相應的市場操縱和詐騙防范機制，而且申請人也沒有提交足夠充分的證據來證明比特幣期貨市場具備“十分可觀的規模”。

我們可以通過Bitmex來分析比特幣市場是有多么不穩定。Bitmex是一個在塞舌爾注冊的完全不受管制的香港比特幣交易平臺，在比特幣/美元交易量中占有40％的市場份額。Bitmex于8月21日進行了持續1小時的定期維護。在Bitmex關閉期間，比特幣的價格被至少一個大莊家所吸引，直接造成7％的閃電突破。在Bitmex重新開放交易后，再次增幅4％，總計暴漲11％。幾個小時后，比特幣價格持續下跌。

所以，ETF近期獲批的概率應該接近于零，雖然ETF最終將獲得批準 ，但肯定要比預期的時間更長。

自然賣家

礦工，交易所和ICO項目方需要出售他們的代幣來為他們的運營提供資金，這些市場參與者代表了自然賣家。

礦工

按照目前的價格，前5個工作量證明機制的加密貨幣（BTC，ETH，BCH，LTC，ZEC）每天創造約2200萬美元的代幣，每年 80億美元。比特幣占總數的56％，而以太坊則占30％。鑒于目前的價格低迷，可以假設幾乎所有的代幣都將被出售。

對于專業的中國比特幣礦工，目前的一年收支平衡點預估在8700美元（含礦機）。而其運營收支平衡將為4700美元（基于電費0.07美元/千瓦時）。請注意，隨著采礦難度、設備和人員成本的變化，價格也會發生變化，并且比實物商品更加靈活（采礦難度不會隨著產能過剩而下調）。

應該指出的是，對于比特幣而言，盈虧平衡不像它們對實物商品那么重要。對于實物商品而言，價格低于盈虧平衡導致工廠關閉生產，導致供應減少，庫存減少，最終導致價格反彈。這與“大宗商品的繁榮與蕭條周期”有關。而比特幣是不同的，對比特幣而言，價格跌破盈虧平衡導致礦工關閉生產，導致哈希算力的減弱，導致難度降低，供應保持不變。因此，雖然對于實物商品來說，供貨不足的確可以造成價格反彈，而對于比特幣來說，這里的漏洞要多得多。

交易所

在交易所方面，Bitmex每天收取約650個BTC的費用，按照前價格就是400萬美元。假設平均交易費為0.30％，Coinmarketcap（不包括Bitmex）上市的交易所每天收到4600萬美元的代幣作為費用。因此，交易所每天可獲得5000萬美元的代幣。他們每天銷售代幣的百分比是多少？讓我們假設50％：每天2500萬美元。

這將使礦工和交易所的每日銷售壓力合計為4700萬美元，即每年170億美元，這還不包括ICO。是否有超過170億美元的新資金流入加密貨幣市場，以對抗自然賣家？同時考慮這些流出量占當前市值的 8％，不平衡是值得注意的。

ICO項目方

ICO類似于初創公司，大部分以BTC和ETH的形式獲取用于開發產品的資金，卻沒有為投資者提供任何股權。

ICO項目方從事的是開發產品的業務，而不是其持有的加密貨幣的業務。鑒于他們的大部分債務都是以法定貨幣計價的，因此在籌集資金后不久，他們應該已經出售了相當大比例的代幣，這稱為資產負債管理。這些代表了公司財務情況，項目方本應聘請一名財務主管或資產管理公司，以對沖其加密貨幣風險，并維持其資產的法幣價值，但事實上大多數都沒有。

一旦市場進入崩盤，我相信大多數ICO項目方最終會出售大部分代幣。

尤其是ETH可能面臨相當大的風險?，F在價格為275美元，由于潛在的競爭對手增多，很容易造成其繼續下滑。這里一個微妙的困境中：考慮到1月份高點80％的下跌，每個人都會通過囤積其余的ETH來獲益，然而，集體持有幾乎是不可能的，這需要考慮ETH流通需求。

根據Santiment的數據庫，已知ICO項目方以太坊錢包的可見余額為330萬個，按當前價格計算為9億美元。過去30天內轉出了13萬5千個ETH。轉出的資金并不一定意味著花費，可能已經轉移到其他項目方控制的地址。假設這些資金中有70％是在交易所出售，而另外10％是在場外交易中出售，這將導致這些項目方每月賣出超過10萬ETH，這大約是他們總余額的3％。此外，假設這些資金可以滿足每月資本要求，并假設價格穩定，這足以支持項目方三年的資金消耗。

來自項目方的銷售壓力如何？假設：

a）90％的代幣銷售收益以ETH的形式出現；

b）過去30天的平均售價312美元；

c）數據庫中只有25%的項目方的錢包余額顯示，因此實際出售要乘以4。

得出結論就是，來自項目方的每日銷售壓力達到600萬美元——這只是來自礦工和交易所的估算代幣銷售的一小部分。

有趣的是， Santiment近期表示，ICO項目方2018年的月均銷售量為31萬2千，即最近銷售量大幅放緩。而如果使用31萬2千銷售量而不是13萬5千銷售量重新計算的話，項目方只有15個月的時間進行產品研發，這也就說明來自項目方的每日銷售壓力將是1400萬美元。

根據上述假設，目前的項目方持有了1800萬（占ETH流通量的18%），按照目前價格為60億美元，這使得ICO項目方有足夠的空間來提高銷售的速度。

ICOs將如何處理剩余的BTC和ETH？有些人暫時保持穩定，但一些重要投資方，如Vitalik Buterin和Consensys都表達了擔憂，并試圖以自己特有的方式捍衛價格。與此同時，隨著新聞報道、推特和私人博客的出現，有關ICOs套現的言論也在不斷增加。

（自然賣家的代幣銷售壓力分析在很大程度上依賴于假設，其中許多是非常有爭議的，僅供參考。）

還剩下什么？

最后就是作為一種資產類型。在這種情況下，拋售壓力是巨大而穩定的，購買壓力暫時被抑制，甚至在一段時間內飆升的可能性較小（是的，看空）。一種資產類別，其估值和用途卻沒有提供任何下限。比特幣是一種非常不穩定的資產，可以從1000美元到10000美元，再回到1000美元。這是交易者的天堂，賭徒的樂土，投資者的地獄。

筆者看好比特幣的長期前景，一些優秀協議的代幣，一些特定的區塊鏈應用程序，以及安全性高的代幣成為主流。