去年9月4日，央行等七部委明確認定 ICO 活動等為非法集資，人稱“9·4事件”。禁令打擊了國內加密貨幣投資者的熱情，國際市場卻一派繁榮，并于去年末今年初達到最高峰。但之后便步入下坡路，幾個月來加密貨幣持續縮水，市場動蕩，“9·4”一周年在熊市中度過。曾經炙手可熱的ICO平臺以太坊一片低迷，讓人心慌，有人將希望寄托于比特幣ETF，但SEC態度依然堅決：市場操控問題不解決，ETF無望。幣圈和鏈圈是否到了泡沫破裂的時候？泡沫擠出的過程是否資源優化配置的過程？以太坊的衰落是否正意味著行業逐步趨于成熟？討論仍在繼續。 

導讀

幣市跌跌不休，一些人將希望寄托于比特幣ETF，屢敗屢戰。但也有人認為，應更多地將注意力放在數字貨幣的大規模使用上，泡沫破裂未必是壞事。“現在市場分化比較嚴重，這個時刻大家會更加保守，更關注風險較低的數字資產。也有一些項目在扎扎實實做研發，這是平抑資源價格、優化資源配置的一個過程。”

自加密數字貨幣市場2017年末進入“熊市”以來，有關“泡沫”的爭論就不時傳出。許多人面對跌跌不休的“幣市”，將希望寄托于比特幣ETF，對比特幣ETF“要過”的期待和美國證券交易委員會（SEC）的每一次的否決，都在牽動著幣市價格的起伏。

近日，SEC再次拒絕ProShares、Direxion及GraniteShares提出的9起比特幣ETF方案。SEC認為,這無關比特幣或區塊鏈技術是否具有普遍性、實用性或是否值得創新投資，重點是這些公司未能證明其提案符合《交易法》的要求，尤其是未能證明提案符合防止欺詐和操縱行為的國家政權交易規則。

SEC的擔憂不無道理：截至9月7日的前48個小時中，數字貨幣再次經歷一輪暴跌。比特幣由接近7400美元跌至6400美元，僅用時15個小時。分析認為，此輪暴跌的主要原因是高盛將暫時擱置開設數字貨幣交易業務的計劃。

隨后有媒體發現，在9月1日整體市場情緒積極的情況下，市場中卻突然有人手持1萬枚比特幣的空頭頭寸。有質疑認為，除非知道內幕消息，否則此種空倉毫無意義。此后，使用AI技術追蹤社交情緒波動的數字貨幣信號檢測團隊RoninAI的研究結果顯示，該次暴跌大概率存在人為因素。

“救市良方”還是“救命稻草”

早在2013年7月，Winklevoss就曾首次嘗試比特幣ETF的申請，但被駁回。此后，數家公司在2017年集中進行了比特幣ETF的申請，不過絕大部分后來撤回。

自去年12月以來，SEC也已“明里暗里”多次駁回與比特幣ETF有關的申請。年初，遭遇SEC約談后，Direxion曾主動撤回其ETF申請；今年7月，SEC再次拒絕由Winklevoss提出的在BATS BZX交易平臺發布ETF的提議。

接下來，SEC將于9月30日決定駁回或批準VanEck SolidX發起的ETF申請。與最近剛被拒絕的一系列錨定比特幣期貨的ETF不同，VanEck的ETF基于實際的數字貨幣交易。

比特幣價格波動過于劇烈，以及無法有效防范市場操縱和欺詐，造就ETF申請目前 “遲遲無果”的困境：推動者認為ETF的通過有助于解決比特幣交易中存在的上述問題，SEC卻認為上述問題的改善是ETF獲批的前提。

與其說是“救市良方”，ETF更像一根“救命稻草”：在數字貨幣跌跌不休、橫盤已久的情況下，備受部分幣圈人士期待。一個例證是，SEC近日駁回一批申請之前，ETF的消息三天兩頭出現于各類區塊鏈資訊報道之中。包括Fundstrat研究主管Thomas Lee在內的多位比特幣“狂熱”支持者向投資者給出“比特幣將于年底突破1萬美元”的參考價格時，均有提及ETF。

來自互聯網金融行業、銀行業和區塊鏈行業的多位受訪者也均在采訪中對21世紀經濟報道記者表示，從目前種種態勢來看，比特幣ETF獲批的可能性確實正在增大，只是短期來看依然挑戰過大。

加拿大投資公司Canaccord曾于上月表示，比特幣ETF于2018年獲批“極不可能”。該公司研究人員在一份報告中表示，即使是最有可能獲批的ETF也要到2019年才有希望迎來最終決定。

即便獲批，ETF或許一時救得了幣價，對數字貨幣應用場景的拓展卻可能并無太大益處。以太坊創始人Vitalik Buterin近期表示，人們應更多地將注意力放在數字貨幣的大規模使用上，這樣才能對數字貨幣的發展產生長遠影響。Netcoins創始人Michael Vogel也表示不認為ETF對比特幣長期的成功至關重要。

“幣圈”泡沫是否侵蝕“鏈圈”

近段時間，以太坊價格的“崩潰”也引發了新的擔憂：以太坊如今最大使用場景就是發幣，其下跌是眼下ICO世界衰退的一個縮影。現有上千種數字貨幣中，以太坊網絡的優勢曾是支撐其幣價的核心因素。如今“幣圈”的泡沫是否正在從多個方面侵蝕著“鏈圈”？

作為國內最早關注虛擬貨幣法律問題的人士，中國銀行法學研究會理事肖颯對21世紀經濟報道記者表示，鏈圈的發展與幣圈大概率重合，這從區塊鏈技術誕生的第一天起就有端倪，該項技術需要激勵機制就有了“幣”，“幣”如何使用就演繹出了“幣圈”的概念。

肖颯認為，狹義的“幣圈”，單指交易所及上交易所的項目方成員及其聯盟等，與此對應，狹義的“鏈圈”單指只從事區塊鏈技術研發、落地應用的團隊及聯盟等；廣義的“幣圈”，指任一代幣的發行方及參與其中的人員和組織等，與之對應，廣義的“鏈圈”指與區塊鏈技術相關的各類人士和組織。

資深區塊鏈研究人士于佳寧認為，“token”（幣）是“鏈”本身的一個技術元素。“不管是有幣還是無幣的區塊鏈，技術層面都會有token要素。”他說，“有幣和無幣的差異，并不是token是否存在，而是要不要把它價值化，變成一個明確的價值載體。”例如，在將版權證書、國際大宗貿易提單等過去依賴于“紙”的價值憑證token化的過程中，其實就是一個實現權益市場定價的過程。

于佳寧認為，價值凝聚于紙這一種載體，嚴重限制了資產流動性，實際上也沒有降低偽造或篡改風險，而區塊鏈技術目的雖是實現從低流動性的“固態資產”向高流動性的“氣態資產”轉變，但還不夠充分。“簡單通過技術實現數字化，價值體系還是圍繞這張紙，是以固態化資產為出發條件的體系。”他說，“‘剪碎紙’是第一步，token對應的是一套不僅實現資產可拆分、可轉讓，更可以避免重復質押、雙重支付等問題的技術。既增加了流動性，又通過新型定價體系實現新資產形態下的定價機制。”

紙貴科技是一家專注于區塊鏈底層技術研發和創新的公司，該公司聯合創始人宣松濤也指出，單就區塊鏈本身而言，存在多種形態，可以有幣也可以無幣，都有吻合的應用場景。“比如公有鏈，如果脫離數字貨幣、脫離token，它的價值就不會很大，因為無法激勵整個公鏈上的參與者來共同維護這個區塊鏈體系。”他表示，“但如果是政府、企業這種應用場景，則不需要通證體系來施加經濟刺激，因為他們本身就會自覺地維護這個區塊鏈網絡。”

魚龍混雜應用層次待提高

如今，一種觀點是泡沫更多源自幣圈，而非區塊鏈行業。

不過在于佳寧看來，若用“泡沫”來衡量鏈圈，概念和標準非常不清晰。“泡沫往往是指市場估值遠超內在實際價值。幣圈的泡沫不難理解，比如說一個項目根本沒有什么實質性創新，沒有什么內在價值，靠炒作升到了（市值）百十億，這就是泡沫。”他說，“但鏈圈到底有沒有泡沫，這個事情本身就很值得商榷。”

于佳寧認為，國內來看，阿里巴巴、騰訊、百度、京東和小米等大公司本就占據鏈圈主流，但他們的區塊鏈部門并非獨立主體，很難衡量其估值；而以迅雷為代表的一批區塊鏈概念股，股價也相對趨穩，距之前的高點已下跌不少；此外，一些典型的鏈圈非上市公司目前融資額很低，估值也不高。“如果非要說鏈圈存在泡沫，也只能說是幣圈的火爆導致區塊鏈技術人才薪資水平被推得過高，又導致鏈圈招人困難，進而導致有人才儲備的公司估值較高。”

于佳寧認為，“幣圈”的一些泡沫往往體現在一些傳銷幣、空氣幣上，這些資產本身沒有清晰的內在價值，僅通過人為炒作方式形成價格，毫無疑問就是泡沫。

具體到區塊鏈項目上，也存在一些項目，本來不是空氣幣，并曾有不錯的團隊支撐，“但后來發現餅畫得太大，慢慢做不下去，變成了空氣幣。”他表示，主要公鏈作為全球性信息基礎設施，仍具備明確的內在價值。“只是有些項目，其技術創新的承諾，實際兌現程度和之前的期待差距較大，也就慢慢淪為泡沫。”

宣松濤認為，由于還處于行業較為早期的階段，無論是區塊鏈還是數字貨幣，雖然本身都有較大的應用價值和前景，但目前確實存在泡沫大于實際價值的現象。“在場景具體落地和大規模應用之前，經歷一段泡沫積累期也正常，所以我不認同數字貨幣存在很多泡沫而區塊鏈技術不存在泡沫的觀點。”他表示。

“區塊鏈作為一種技術底層，能在諸如金融、物聯網、供應鏈管理、溯源、征信等眾多領域解決我們實際生活中遇到的一些信任問題。”宣松濤表示，“而數字貨幣是基于區塊鏈的一種具體應用，雖然目前確實存在很大泡沫，但是我們也能看到一些具有實際應用場景和價值的數字貨幣。”

此外，宣松濤認為，目前包括傳統互聯網行業、實業類企業在內的很多行業，都相繼推出屬于自己行業的區塊鏈解決方案，但目前仍是魚龍混雜，區塊鏈應用的層次和程度仍有待商榷。

“比如一些行業只需接入區塊鏈體系即可，無需自己搭建一套底層基礎設施，而有些行業則需要一套底層基礎設施支撐在上面運行一些資產。”他表示，“需要根據不同行業的不同特征來判斷如何更好地使用區塊鏈技術。”

有利抑制投機“新領軍”尚未出現

“現在市場分化比較嚴重，這個時刻大家會更加保守，更關注風險較低的數字資產。”于佳寧表示，“此外，也有一些項目在扎扎實實做研發，這也是平抑資源價格、優化資源配置的一個過程。”

宣松濤表示，以目前市場環境來看，資本方或投資人更多地關注數字貨幣層面投機性較強的投資，不利于區塊鏈技術在實際場景中的應用落地。

“如果大家都一味關注數字貨幣的投機性，那么它背后所代表的應用價值就容易被忽視，包括項目方也只需關注幣值炒作就可以了。”他表示，“目前數字貨幣市場的泡沫積累，一定程度上阻礙了區塊鏈技術底層創新及應用場景落地的發展。”

在他看來，主流幣圈是鏈圈的一部分，這點毋庸置疑。“我們要考慮如何把公鏈或者數字貨幣背后對應的價值理清，看它對應的是公有鏈、DApp項目還是資產。”他表示，“等這部分梳理清楚，能在合法合規的情況下發行通證，就是泡沫褪去的時候。”

蘇格蘭皇家銀行創新顧問王盛澤則對記者表達了一些擔憂。在他看來，區塊鏈自誕生至今已有近10年，但真正讓區塊鏈成為熱點的還是各類ICO和代幣。“比特幣價格讓大家覺得很心動，但真正落地的區塊鏈項目并不多。”他說，“絕大部分普通人對區塊鏈的認識還是數字貨幣。如果幣圈塌了，未來很多人對區塊鏈的憧憬和信心都會破滅，整個行業在資金等方面也會受到影響。”

此外，目前區塊鏈行業尚未出現能像比特幣、以太坊一樣推動行業邁入“新紀元”的領軍者。“區塊鏈可以說是因比特幣而起，說比特幣是區塊鏈1.0沒有什么爭議。”王盛澤表示，“我們團隊認為，以太坊作為2.0也不為過，它帶來了智能合約和圖靈完備的一個普遍的區塊鏈語言，這都非常有突破性，并將區塊鏈帶入了新的‘紀元’”。

不過，雖然現在不少項目方打著“區塊鏈3.0”的旗號，但真正配得上“3.0”的項目似乎還并不存在。“可能有接近2.5的，比如超級賬本，但是能像比特幣、以太坊這樣推進區塊鏈行業進程的還沒有。”他說，“EOS試圖解決一些問題，但它只是一個‘試圖加強版’的以太坊，并沒有太多革新。”