本文是 BES (Blockchain Economics Studio) 的內部研究報告，由 Mr.Zhang 和 Jade 合作完成。

Bancor 協議自出現以來，大致發展出三類應用方向，即解決長尾 Token 流動性問題，稀缺資源分配問題，及 Token 融資問題。對應項目分別是 Bancor，EOS RAM 以及 FIBOS。不過，從以上三個項目的應用來看，雖然都具有很大的創新意義，但同時暴露出一些 Bancor 還未解決的問題。

本文將從 Bancor 算法出發，結合以上三個項目，探討 Bancor 機制的應用與發展。

Bancor 被提出的背景

Bancor 算法之所以命名為「Bancor」，是為了紀念 1943 年在布雷頓森林會議上提出「超主權貨幣 Bancor」的經濟學家凱恩斯。二戰結束后，世界各國代表于 1943 年在美國布雷頓森林探討一套新的國際貨幣機制，凱恩斯提出了「國際清算同盟計劃」，美國經濟學家懷特提出了另一套計劃，即后來的布雷頓森林體系的原型。

在凱恩斯「國際清算同盟計劃」中，提出了建立全球中央銀行，并發行超主權貨幣「Bancor」，根據二戰前三年各國進出口貿易額的 75% 在各國政府間分配「Bancor」份額。而懷特提出的布雷頓森林體系最核心的幾點，即：

1、美元與黃金掛鉤；

2、其他國家貨幣與美元掛鉤；

3、實行固定可調整匯率制度；

4、美元等同黃金，成為各國儲備貨幣等。

無論是凱恩斯計劃，還是懷特計劃，所解決的問題都是在各國主權分別發行貨幣與全球經濟流通面臨的不平衡問題。凱恩斯計劃是在美國經濟體占全球經濟體很高程度下創建超主權「Bancor」，但是只要美國美元不參與，該計劃必然無法阻擋具有強勢購買力的美元經濟強勢入侵。后來，布雷頓森林體系錨定黃金價值，1971 年崩潰后世界完全進入美元信用時代，至此美元基本發揮了全球統一貨幣的作用。

數字貨幣，本質上是貨幣問題解決方案的延伸，在全球金融危機后又一次引發了商品貨幣，商業貨幣等古老問題的回潮。Bancor 協議，其創立方向在于解決這種商品貨幣或商業貨幣流通長尾問題，即在不考慮商品貨幣或商業貨幣價值多少條件下，利用技術手段為其賦予一定的流通可能性。所以雖然與歷史上的 Bancor 并不是一個東西，但不失致敬的意義。

Bancor 算法的應用

或

那么，Bancor 算法是什么？Bancor 算法，本質上是通過杠桿手段，利用數學模型來解決自變量與因變量之間滑點關系的模型。在這套模型中，存在準備金池 r（或連接器池 connector balance）、杠桿率（或 CW connector weight 或連接器比重）以及智能代幣供給量 s（supply 或中轉代幣）三個重要參數。根據 p*s*CW=r 公式，可以確定智能代幣的價格 p(price)。另外，儲備金增量與智能代幣增量存在一個對應的數學關系。通過這兩套公式，可以畫出類似的下面四個模型。

（圖一）

關于以上四個模型的分析與論述，這里不再贅述，有很多文章（見參考附錄）已經分析，下面將結合三個應用項目具體展開。

Bancor 協議

Bancor Network 項目白皮書中所描述的「代幣兌換者」模式：即通過 Bancor 算法，在儲備金池中填充一籃子其他類 Token，采用自己發行 Bancor（BNT）作為連接代幣，可以實現類似于交易的貨幣兌換效果。雖然 Bancor 白皮書中提到了「智能代幣轉換」，即 FIBOS 所采取的所謂「IBO（Initial Bancor Offering）」，但是 Bancor 在融資過程中仍然采用了 ICO 模式，而且陸續上了所有主流交易所。

Bancor 協議類似于去中心化交易所，但卻和一般的去中心化交易所存在著本質的區別。接下來，我們先把這種解決長尾 Token 流動性問題，簡稱為類交易模式。

在 ICO 之后，Bancor（BNT）首先獲得了法幣價格，通過「代幣兌換者」可以為儲備池中不同 Token 充當轉換器。但是，Bancor（BNT）價格背后的價值來源于什么呢？根據項目白皮書介紹，Bancor 項目可以通過這種類交易模式收取交易費，即通過提供交易通道收取手續費為 Bancor（BNT）貼息，便是這種類交易模式的本質。因此，Bancor（BNT）本質上是一種附息債券。

那么，這種債券背后所依靠的交易模式是否成立呢？答案確實難以非黑即白，但我們傾向于否定。在存在外部交易所情況下（OTC、去中心化交易所、中心化交易所），這種滑點交易模式天生具有缺陷：即該交易的價位僅存在點的情況，而價格點下無法承載交易量。既然交易時智能代幣賣方在該模式中面臨「無謂損失」，從理性人假說來看，交易方必然會尋求外部市場來避免「無謂損失」，從而刺激外部交易市場成立。關于「無謂損失」等問題的具體分析，請見下文。

不過，對于流通性差的代幣，通過該模式可以獲得流動通道。途徑有二：其一是流通性較差代幣作為儲備池 Token 存在，通過智能代幣（例如 BNT）回購儲備池中的流通性較差代幣，但是會面對「無謂損失」問題；其二是流通性較差代幣作為智能代幣存在，比如 FIBOS 作為智能代幣相對 EOS 作為儲備金模式，但是如果 FIBOS 的智能代幣在發展過程中被市場淘汰，面臨沒有價值預期，原有的流動性依然會枯竭到 FIBOS 剛出現時的價位（1:1000）。

既然有用，為什么我們還否定了這個用途呢？因為從形式上成立并不意味著內容上成立。代幣流動性差是市場「優勝劣汰」的結果，對于被市場「淘汰」的代幣并沒有什么價值，而提供流通可能性的工具并不能改變這種事實。因此解決 Token 流通長尾問題其實基本是「偽需求」，在交易所林立的情況下這種模式基本失效，其更不會對這種「附息債券」（BNT）產生很大的價值。換句話說，沒有交易需求的代幣，有了 Bancor 還是不會有需求。而有能力吸引流動性的優質項目代幣，也不會為了 Bancor 犧牲其他流通性通道，比如中心化交易所。那最后市場定價一定會取代 Bancor 定價，正如 BNT 自己身上發生的故事。

FIBOS 項目

FIBOS 發行 FO，以 EOS 作為儲備，并增加了增發、銷毀以及鎖倉解鎖三種假設情況，這三點下面將分別展開。據 FIBOS 官方表述，在其推出公眾兌換交易通道時，首先確定了 CW 參數為 11%，并填充 55 萬 EOS 作為準備金，獲得 50 億 FO（FO 總量在程序上設定上限為 100 億個）。

根據 Bancor 算法公式，對應滑點曲線的起點價為 EOS:FO=1:1000。同時，其官方表述「不主動上交易所，55 萬 EOS 作為準備金鎖倉」，但是，官方表述中并未對其已經兌換獲得 50 億 FO 做出鎖倉或用途解釋。

如果說 Bancor 項目所采用的是算法交易模式，那么 FIBOS 所采用的則是一種杠桿融資模式。雖然官方表述鎖倉 55 萬 EOS，但是這種準備金本來就是項目方的（FIBOS 官方稱 55 萬 EOS 是自己出的），鎖倉與不鎖倉沒有區別，相反已經兌換的 50 億 FO 才是問題所在。對于投資者來說，當認為估值過低時可以投 EOS 進儲備池購買 FO，在達到合理估值水平前投資者獲得收益，和傳統交易市場類似。

然而，這種類模式在面對傳統交易市場下其實是有缺陷的。當交易者需要購買或出售一定數量的 FO 時，面對有深度的傳統交易市場和 FIBOS 算法交易系統，前者在多數情況下會被優先選擇，因為上文提到的「無謂損失」，或交易成本。當外部賣盤深度與買盤深度達到一定水平，外部市場將逐漸掌握定價權并成為主要流通市場，而 Bancor 模式下交易機制僅作為套利市場存在。

而 FIBOS 官方提到 FO 數量增發、銷毀以及官方 55 萬 EOS 鎖倉解鎖情況意味著什么？。首先,官方表述鎖倉 55 萬 EOS，但是并未對已經兌換產生的 50 億 FO 做出表述，那這里就會出現一種可能：50 億 FO 被拋售，而內部市場因為 55 萬 EOS 鎖倉無法兌換而導致內部價格永遠停留在 1:1000，外部市場價格暴跌。如果我們把項目類型歸結為「私募 IBO」以及「自融 IBO」兩類模式，FIBOS 項目采用的便是「自融 IBO」模式。但無論是哪種模式，鎖倉解鎖情況針對不應該是保證金，而是項目方獲得發行 Token，不然無法避免項目方主動作惡。

再來看關于增發與銷毀情況。根據 Bancor 算法，其本質是在改變 CW 參數。以 FIBOS 項目為例，在未達到程序最大數量 100 億 FO 之前，Bancor 系統下 FO 的發行量是隨著市場在變化，這一點同傳統市場不同。傳統市場下權益 Token 數量一般保持不變，市場預期主要反映在價格的變化上，估值因價格變化而變化。當傳統證券市場需要增發或銷毀時（一般是固定的），主要責任是保證 Token 持有者總權益的不變。

結合 FIBOS 項目關于增發與銷毀的表述，其認為在保證價格 p 不變條件下，可以直接增加 s 的量達到增發目的。結合 Bancor 算法公式（p*s*CW=r），項目方錯誤的認為這種情況雖然降低了 CW，但是只要保證 r 不變那么對所有人都是公平，其實這忽略了保證金和市值之間的杠桿關系。對所有人來說，雖然 FO 價格看似沒有變化，但是沒有通過市場力量而是項目方主動增加 s 的數量，新增的 s 的價值支撐來源于哪里呢？本質上對原持有 Token 人的財富掠奪。而關于銷毀機制，根據項目方描述，是在保證價格 p 不變條件下，通過銷毀自身的 FO 來達到銷毀目的，這種情況下必然需要增大 CW，但是在保證 r 不變條件下，其他人并沒有因此獲得財富的增加，僅僅項目方自身的財富減少而已，整個項目市值反而減少。相對傳統證券市場銷毀是真金白銀銷毀固定數量下證券數量的一部分，從而起到價格上漲的效果，但是在 Token 變化市場中，這種銷毀是蒼白無力的。

FIBOS 項目利用 Bancor 算法作為杠桿融資手段，但是有很多情況其并沒有想清楚，當投資者對 FO 價格不敏感或 FO 流動性較弱時，問題還不會暴露出來，但是并不代表問題不存在。針對 Bancor 作為融資起始手段的應用方向，我們將在下文討論。

EOS RAM

RAM 本質上是一種稀缺資源，之所以適合 Bancor，是因為發行方不僅可以不讓它在其他交易所發行，而且可以控制市場流通的機制，增加對價格的控制。RAM 具體指的是 EOSIO 系統上的一種資源（常見的四種資源包括寬帶資源、CPU 資源、RAM 資源以及存儲資源）最初設計共 64G（后擴容），也就是這種資源有限。

RAM 的設計機制并不同與 Bancor 項目以及 FIBOS 項目，其通過中間智能代幣 RAMCODE 鏈接 EOS 與 RAM，經過換算后公式如下圖。

（圖二）

在圖二公式中，C2 指 RAM 余量，C1 指儲備池中 EOS 數量，T1 指儲備池中 EOS 增量，T2 指對應 T1 增量下可獲得的 RAM 數量。從圖二公式可以看出，隨著可買 RAM 余量（C2）的降低或者 EOS 數量（C1）的增多，RAM 的價格會加速增長（即同樣付出 T1 的 EOS 下，可換取到的 RAM 數量 T2 變少了）。

這里，我們簡稱為資源分配模式。在這種模式中，EOS RAM 機制是不允許外部市場存在的，故不同于 FIBOS 項目和 Bancor 項目，那么其中的投資者在合理價位之前買入必然獲得「增值收益」以及「額外收益」，在賣出時必然遭受「無謂損失」。

Bancor 算法用來解決稀缺資源分配問題，可行嗎？其實相對于傳統交易「價高者得」來說，這種把價格讓算法來決定的模式，沒有本質的區別。即使在放開外部市場條件下，外部市場存在低價情況仍然不能改變這種投機需求。因而，后來 EOS RAM 不得不通過擴容來解決大量的投機需求。擴容的本質便是把這種資源的稀缺性改變，而之所以要改變，因為 EOS RAM 在 EOSIO 系統上不能成為稀缺性資源。

EOSIO 系統的目的是豐富自身的生態，RAM 作為基礎設施，如果基礎設施成為稀缺資源，價格規律便會發揮作用使得其非常昂貴，那么這個生態便無法承載更多的參與者。所以有沒有 Bancor 算法并沒有什么區別，Bancor 算法在這里并沒有解決 EOS RAM 資源稀缺性問題，而是 EOS RAM 本身就不應該成為稀缺性資源。

聚焦「IBO」

結合上文，雖然 Bancor 算法的三類方向都出現了一些問題，但是 FIBOS 模式所提出的「IBO」相對于另外兩類方向還是帶來了一些亮點，也是我們相對最看好的應用方向。比如在「IBO」模式下，原來上交易所需要花費巨額上幣費的情況這里得到很大程度的緩解等。

那么，作為 IBO 工具的 Bancor 存在哪些懸而未決的問題呢？下面將以 FIBOS 為例，分別討論 IBO 模式下估值失效問題、價格承載力問題以及 CW 改變問題等。

估值失效問題

（圖三）

結合圖三，FIBOS 推出之始給自身估值 500 萬 EOS，那么這個估值是市場給的，還是投資機構給的？其實都不是，是項目方自身給的。而當該項目啟動后只要有購買者推動 S0 向右移動，在市場炒作并存在外部市場條件下，項目方可以一舉把獲得 50 億 FO 拋售給市場（即使這 50 億是分批解鎖的）。當然，在不存在市場炒作以及外部交易市場下項目方是無法拿到 500 萬 EOS 的，但是這點不影響 500 萬 EOS 估值的不合理性。另外，其中 55 萬 EOS 便是圖三陰影處面積，在存在市場炒作和外部交易市場條件下，即使拋售不完 50 億 FO，如果鎖住 55 萬 EOS 不準兌換，FIBOS 系統內部價格將會穩定在 1:1000，外部市場崩潰。

第二種估值失效是指，雖然通過 Bancor，流動性差的代幣始終存在對手盤，即在算法機制下 P0 可以無限接近于 0，這也是 Bancor 機制的魅力所在。然而，這種情況特指某種 Token 流動性特別差，差到雖然存在市場有很大存量，但是價格低到無法彌補人們去兌換或交易的成本，這種流動性極差情況已經脫離市場。即類似于 Bancor 協議中，流通性差 Token 雖然存在流通通道，但是并不存在流動性，從估值上來講，就是雖然存在市值，但是這種市值其實是失效的。

價格承載力問題

價格承載力的問題，是指在 Bancor 算法模式下，每一個價格滑點對應的 supply 的量是等密度的，通過曲線積分便是買方的付出或賣方的獲得。在正常的交易市場下，雖然價格點可能不如 Bancor 模式連續，但是在每個價格點下 supply 的量卻不是等密度的。在存在交易深度的前提下，交易方一定會優先選擇外部交易市場。然而當外部市場不滿足深度條件時，即外部市場買賣盤深度不足或價格不連續過于嚴重，Bancor 模式下的內部市場是可能優于外部市場的。所以，「價」和「量」之間存在互相犧牲的關系。

在長期均衡條件下，內部市場和外部市場價格會因為「套利」機制保持相等，這里說的價格是成交均價，不是中間價。隨著時間推移，外部市場的「量」逐漸加深，吸引投資者進行外部交易，這時 Bancor 系統的市場作為套利市場存在。當項目方發生巨大變化時，外部市場無法及時反應，比如項目方跑路，內部市場發揮主要作用；另一種情況是項目出現重大利好，外部市場惜售嚴重，內部市場發揮供給作用。

參數被操控問題

Bancor 算法根據參數 CW 的不同，以及構造關系不同，會產生不同的數學圖形，或杠桿效果。比如常見的四類圖形，如圖一所示。市場對價格變化的預期幾乎完全基于 CW，因為它決定了價格曲線。那么如果項目中途改變 CW 參數呢？RAM 和 FIBOS 都發生過這一的情況，只不過一個是簡單粗暴，一個是有其他參數配合的「合理解釋」的。在我們看來，這類風險也是目前 IBO 投資者面臨的最大風險。

首先，為什么一個項目方有動力去中途改變 CW？以 RAM 舉例，對于一個可以被炒作的稀缺資源，如果項目方在發行初期把 CW 定的非常小，比如 0.5%，那么一定會出現價格的指數型瘋狂上漲，和韭菜的不斷追高。但是到了某一個臨界點，沒有人接盤的時候，市場怎么漲上來的，就會怎么跌回去，按照指數曲線再往左移動（想想 FCoin 早期價格走勢）。如果這時候，項目方突然把 CW 變為一個很大的數，比如 50%，會發生什么？下跌的恐慌大大降低了，因為下跌是沿著線性平緩曲線，而不是倒著的指數。

此外，曲線改變了，曲線的積分就會改變。甚至有可能有極端情況，項目方通過中途改變 CW，將一個空氣幣從 0 炒到某點，再歸零，但項目方反而賺了，因為積分面積的改變。所以對于項目方來說，操縱 CW 是一個魔法，其樂無窮。

但是，由于無論 CW 如何變化，P*S*CW=R 的關系都不變。所以 CW 會牽動其他變量的瞬時改變，或至少理想預期。所以讓我們來看看動態結果：我們首先假設保證當下儲備金池 r 不變（因為 r 不屬于任何一方，人工調整 r 的大小是不符合共識的也不符合各方利益的，除非跑路等極端情況）。這時候分兩種情況，分別如下：

CW 變大，P*S 變小：

若 P 不變，S 減小，P*S 減小減小的 S 從項目方那里出，這種情況便是 FIBOS 官方表述的銷毀情況，但除了項目方自身的財富減少外，其他投資者財富并沒有增加。

當 P 減小，S 或不變，或減小，或增大但保證 P*S 變小，這三種情況都不符合各方利益或者沒有意義，比如 S 不變或減小情況，會使得其他投資者財富減少；S 增大保證 P*S 變小情況，本質上類似于證券市場的「股票分紅」，但是這種分紅沒有改變任何一方的財富水平，并且操作過程復雜。

當 P 變大，S 減少，P*S 變小，減少的 S 從項目方那里出，這種情況其他投資者財富增加，項目方財富大幅減少。即 P*S=整體財富水平，這時整體財富水平降低，但是由于其他投資者財富水平因為價格上漲而增加，那么一定是項目方的財富降低的更多才能保證整體財富水平降低。

CW 變小，P*S 變大：

當 P 不變，S 變大時，這時 P*S 變大，那么多出來的 S 給誰呢？由誰決定呢？在 FIBOS 官方表述中，其所謂的增發便是這種情況，增發的 S 給了商業伙伴。但是無緣無故人工創設出來了 S，沒有基于任何價值，這種情況便是對整體財富的一種擠壓，更是對其他投資者財富水平的侵蝕。而如果多出來的 S 給所有原來持有 Token 的人，其實仍然類似于證券市場的「股票分紅」，本質上對應的財富水平沒變，市場會進行自發的價格調整。

當 P 減小，S 變大并保證 P*S 變大時，這里還是涉及 S 給誰以及誰決定的問題。如果 S 由給項目方并由其決定，則其他投資者財富水平受到侵蝕，項目方財富水平增加。

當 P 變大，S 不變，P*S 變大，雖然人工調整 P*S 變大，但是項目的估值瞬間并沒有發生變化，估值規律會發揮作用使得價格回到原來水平。當 P 變大，S 變小并保證 P*S 變大時，減少的 S 從項目方那里出，這時總財富水平增加，其他投資者財富水平增加，項目方財富水平變化未知（但是其 S 減少）。當估值規律發揮總用時，項目方的財富水平其實受到了侵蝕。當 P 變大，S 變大時，P*S 變大，S 的增大還是會存在上面的問題，價格 P 的變化還會使得估值規律發揮作用，因此仍然存在問題。

綜上，其實調整 CW 是一個更復雜的動態問題。因為在項目獲得融資后，Bancor 系統更多發揮交易流通功能，在估值規律條件下，人工調整其實不能改變市場規律。所以要么會存在沒有意義的情況，要么會存在財富擠壓的情況，要么會存在財富蒸發情況等等。

IBO 模式的未來

上面文章，在 Bancor 算法模式下三類應用方向中，長尾流動性問題和稀缺資源分配問題其實沒有得到根本的解決，而項目融資問題讓我們看到了一點希望。在原來 ICO 模式下，項目方獲得獲得融資資金后，當空氣項目沒有價值時，融資資金被浪費，所發 Token 在市場對投資者進行二次收割。但是 IBO 模式卻提供另外的一種思路，即投資者不把資金直接給項目方，而是投進 Bancor 項目池中，雖然仍然面臨「先來后到」成本問題，但是投資者與項目方的關系得到了一定的調整。

那么，IBO 模式是什么呢？這里粗略定義為，投資者把資金投放到滿足 Bancor 算法的資金池中換取項目方 Token，同時也可以通過逆回購返還該 Token 并得到資金的模式。IBO 模式，很多人認為這是一種「融資 交易」的模式，以后也就不需要交易所了。但是從上文分析來看，恰恰相反，對于流通性的權益 Token，外部交易所仍然是有需求，因為 Bancor 模式下的交易機制是存在缺陷的。而對于不具有外部流通性的 Token，只能在 Bancor 模式內交易，這種情況反而限制了 Token 自身的發展，這里不作展開討論。

對于這種自帶交易功能的 Bancor 模式，相對之前項目方花費巨額上幣費上交易所而言，其實是有進步意義的。當項目不好時，投資者買賣 Token 的通道是存在的，改變了原來 Token 一次性售出后，只能在交易所上流通的窘境。不過，當項目好時甚至一般情況下，外部交易所只要開通該項目交易通道，根據上文分析，只要「量」的深度抵補外部交易價格連續的不足，外部市場的交易優勢便會凸顯出來。至此，在非重大異常情況下，會形成外部交易市場為主，內部交易市場為輔的模式。

在 Bancor 交易功能之外，更重要的是融資功能。那么「IBO」融資功能是指什么呢？如果說 IBO 模式的交易功能解決了項目方與交易所地位不對稱問題，那么 IBO 模式在融資功能上應該朝解決項目方與投資者地位不對稱問題上努力。順著這個思路，即投資者投入資金并非進入項目方口袋，而項目方獲得資金其實也并非通過準備金池獲得，而是通過外部市場出售 Token 獲得，這邊是杠桿融資的本質。場內市場率先為項目提供估值，項目方通過場外市場獲得資金。

但是，這里面還需要一個協議來保證項目方獲得 Token 分批解鎖問題，因為在極端情況，雖然項目方并沒有獲得投資者的資金，并假設項目方不能在 Bancor 交易系統內拋售自己的 Token，項目方仍然可以在外部市場不斷拋售自己的 Token。大量拋售的極端情況就是外部價格會低于 Bancor 初始價格。而項目方通過鎖倉等方式，使得內部價格不能跌破初始價格，內部價格失效。

另外，以 FIBOS 模式為例，很多人認為這種模式先購買者后來賣掉，肯定獲利，這種做法在鼓勵投機。其實這種現象不是問題，因為投資者在購買的過程中其實是在對項目做估值，有的人估值低，有的人估值高，投資者之間的估值博弈并不涉及項目方與投資者之間的關系。所以它改變了原來 ICO 模式的先自己估值（這是不合理的）后來市場再次估值的過程，從這點來說是進步的。從一開始就是估值（融資）與交易（流通）并行，改變的關系是，讓投資者之間給予項目估值。不過，在 FIBOS 項目中，鎖定自身投進 Bancor 系統中的 EOS，便是一種錯誤，如果市場環境特別差，沒有投資者在 1:1000 價格以上購買，這種號稱自融模式，鎖定了 55 萬 EOS 卻不能用，50 億 FO 完全沒有購買方，項目方這時是在自掘墳墓。

綜上，IBO 模式最大的價值是解決了兩大問題：第一個問題是項目方與交易所地位不對稱問題，IBO 交易功能提供了流通手段，并且避免了上交易所的上幣費；第二個是項目方與投資者之間的地位不對稱問題，投資者投資金到 Bancor 系統內而不是直接給項目方。但是，解決這個問題還需要一個東西來完善，就是解決項目方 Token 分批解鎖。在考慮項目方分批解鎖問題時，必然還是需要回到融資問題上，因為項目方需要資金運營項目項目發展，在這里，解決該問題可以分為兩種情況：第一種是自融 IBO 模式，即 FIBOS 這種自己填充準備金，還有一種是私募 IBO 模式，就是利用私募（投資機構）的資金填充準備金。

先說第二種，第二種模式是傳統融資手段 直接上市，當私募（投資機構）對項目估值過高時，即使推出 IBO（即相當于上市），那么市場不接受這種估值，也便不會存在流動性，在傳統創投市場的一二級市場「估值倒掛」問題便不會產生。這時候項目方只能自降估值從而獲得流通性，不過在這里需要考慮極端情況下惡意「控股」問題，即雖然是好項目但是市場不認可，發行最大 Token 數與項目推出時 Token 數量之差可能被「門外的野蠻人」操縱。如果推出時獲得了市場認可，但是由于這種 IBO 模式仍然遵循初創企業 Token 直接上市模式，普通投資者出于對創業團隊或項目投資機構背書的信任，但是仍然免不了「畫餅」與現實之間的問題，這種情況如果讓投資機構過早解鎖獲得 Token（并且其 Token 變動情況不透明），其實相當于專業投資機構收割普通投資者的游戲，在機構 Token 情況不透明情況下是創投機構利用自身信譽對市場的一種欺騙行為。

再說第一種，這種是自融 IBO 模式，如果可以自融那么為什么還要向外部融資呢？拋開這個問題，項目方面臨的仍然是 Token 的鎖倉與解鎖問題，正如傳統證券市場上市必須鎖倉股票一段時間，然后分批解鎖。很多時候，并不是項目方沒有鎖倉和分批解鎖，而是項目沒有實質性的發展短期內已經實現完全解鎖的問題。另外，一開始項目方必然有解鎖一批自己 Token 的需求，即投入少量準備金通過解鎖一批 Token 獲得更多或等同準備金量的資金的行為，這便是杠杠融資的本質。

綜上，討論了 IBO 模式下的兩種未來發展方向。雖然 Bancor 模式帶來了一些亮點，但仍然需要一些協議或者契約等條件來約束，才能嚴格解決各種「作惡」問題以及地位不對稱問題。結合全文，簡單的總結可以用下圖來概括，如表一。

參考附錄：

《沒有免費的午餐—從EOS RAM價格看公鏈通證經濟體系設計》

http://suo.im/4Teg2b

《Bancor 算法的數學、經濟學解析與參數測算》

http://suo.im/591fLq