近日，搜狐正式公布了2023年一季度財務報告。數據顯示，今年第一季度搜狐的總營收為1.62億美元，較上年同期下滑16%，較上一季度增長1%；歸屬于搜狐公司的凈虧損為1800萬美元，而上年同期凈利潤為300萬美元，上一季度則是凈虧損700萬美元，整體有所擴大。

不過值得一提的是，雖然其依舊延續著2022年營收、凈利的下滑頹勢，但如果按照非美國通用會計準則今年一季度搜狐的凈虧損為1300萬美元，表現優于此前預計的虧損1500萬美元——2500萬美元。

可即使如此，我們也很難以此說明昔日的“互聯網王者”搜狐已經有了觸底反彈的跡象，那么在與時代的博弈中，搜狐和張朝陽到底沒有沒有認輸？還需深入到財報里一探究竟。

搜狐財報的兩面性：“越活越年輕”還是“越活越倒退”？

一直以來，“百年基業”幾乎是具備企業家精神的每一家上市公司的長遠愿景，但遺憾的是，殘酷的道瓊斯30指數和標普500頭部公司的變遷卻告訴我們，不談百年，“50年不變”就是一個高難度系數。

而若以此為商業迭代尺度來看，有著25年發展歷史的搜狐來說，幾乎已經算是步入了中年成熟階段。

但有意思的是，如果僅從財報表現來看，搜狐不僅不像是一家已經步入成熟收獲期的互聯網老牌企業，反而像是有幾分“還沒有確定前進方向，仍在加大投入、探索試錯的發展中企業”的意味。

為什么會這樣說？不僅僅是因為今年一季度搜狐延續了過去的營利負增長態勢，很重要的一點在于，其“經營費用”在近年來還始終保持著居高不下的規模。

互聯網江湖注意到，據東財數據顯示，從2020年以來，搜狐的銷售毛利率分別為71%、75.51%和73.9%，平均都處在70%以上的水平。但問題是其對應的銷售凈利率卻普遍偏低，特別是2022年直接大幅回落至-2.36%，今年一季度則又進一步下降至-11.08%。

雖然據天眼查APP數據顯示：在2021年搜狐的銷售凈利率異常地攀升至111.8%，歸母凈利潤甚至也同比增長1177.35%達到了9.277億元，但這恐怕與當年搜狐出售搜狗有關，幾乎不具備可持續性。

那么搜狐的毛利率與凈利率之間為何會有如此大的差距？源于經營費用的長年擠壓。

比如在2022年，在整體市場環境遇冷的情況下，搜狐的毛利為5.423億元，同比下滑14.04%，但是同期搜狐的營業費用卻來到了5.432億元，同比增長1.83%，進一步擴大了搜狐的凈利潤虧損規模。

除此之外，毛利大幅下滑而營業費用逆勢增長的情況還出現在了搜狐的今年一季度，這或許也正是今年搜狐營業利潤同比下滑245.62%的直接原因。

事實上，如果僅深入到某一年的經營費用中來看，無論是研發費用還是營銷費用，搜狐并沒有表現出明顯的異常，但是如果把眼光放長遠來看，從2018年開始到現在，搜狐的營業成本基本都維持在2億元左右，頗有一種邊際成本遞減的成熟互聯網企業的特征。但同期，經營費用或營業費用的規模卻有些剎不住車，甚至在2021年和2022年，以及今年第一季度還出現了逆勢增長的態勢。

盡管不可否認的是，費用的上漲可能還有著市場競爭環境的影響，但是回顧去年互聯網行業的發展，降本增效是主旋律，然而搜狐增長的經營費用卻明顯表現出了與之相反的走勢。

另外，從傳統互聯網企業的發展邏輯來看，如果企業正處于發展中階段，那么費用投入維持在高基數甚至是高增長并無大礙，因為此時互聯網企業看的是市占率和用戶流量規模，但是現在的搜狐似乎早已步入了中年成熟期，無論是主觀還是客觀都到了改善利潤階段。

畢竟截止到今年5月16日美東收盤，搜狐的股價已經從去年4月份19.34美元的股價高點，跌至現在的12.7美元。而且同期，搜狐的市盈率均為虧損狀態，總市值也只有4.28億美元。

要知道，在今年一季度末，搜狐的手里尚且還有著5.255億美元的現金與現金等價物。

當然，萬事萬物皆有兩面性，就像搜狐現在過高的經營費用一樣，雖然有著市場核心競爭力倒退的嫌疑，但是同時也意味著搜狐和張朝陽可能并沒有因為時代的落幕而躺平，也沒有一顆甘于“養老”的心，而是在積極尋找到第二增長曲線，以尋求開啟百年基業的下一階段。

那么話說回來，如此高的費用投入，搜狐到底是用在艱難維持現有的市場競爭地位，還是探索新的市場增長領域呢？

中年搜狐：沒有認輸，也沒有想象力？

具體到業務層面來看，目前，搜狐的營收結構似乎并沒有發生想象中的新變化，依然是游戲業務和廣告業務撐起了搜狐全部的市場想象力。

然而雪上加霜的是，從今年一季度的財務數據變化來看，搜狐的兩大營收支柱業務似乎也都面臨著或多或少的市場挑戰和增長困境。

首先是在線游戲業務方面，今年一季度搜狐的在線游戲業務實現收入1.29億美元、同比下降18%，毛利率為85%，略低于上年同期的86%。

其中在用戶數據方面，一季度搜狐暢游PC客戶端的游戲總計平均月度活躍用戶數為220萬、同比增長8%，但主要是得益于天龍端游等部分老游戲的內容更新和優化。而且同期，總計活躍付費用戶數的規模為90萬、同比下降了4%、環比下降了2%。

除此之外，該季度搜狐在暢游移動游戲端實現總計平均月度活躍用戶數為160萬、同比下降32%、環比下降8%，季度活躍付費賬戶總數為30萬，同比下滑39%，環比下滑15%。

也就是說，雖然在今年一季度，搜狐的游戲用戶規模實現了新的增長，但是在影響游戲廠商盈利能力最關鍵的“付費用戶”指標上，卻出現了“叫好不叫座”的尷尬情況。

換而言之，現在搜狐重要的現金牛游戲業務正面臨新的盈利挑戰。

為什么會出現這種情況？搜狐方面表示，該季度在線游戲業務收入同比下降的原因，主要是由于天龍端游和小浣熊百將傳等老款游戲收入的自然下滑，環比增長則主要是由于促銷活動帶動了天龍端游的表現提升。

關鍵詞：老款游戲和《天龍八部》。

事實上，在游戲行業里，搜狐除了初代的《天龍八部》有過相當亮眼的市場表現外，其他新游戲的用戶競爭力并不十分明顯，所以搜狐的游戲業務此前也曾被市場詬病為“吃老本”的狀態。即在沒有其他爆款游戲接替已經來到了產品生命周期后半段的天龍端游以及小浣熊百將等老游戲，搜狐的游戲業務可能會陷入“青黃不接”的困境。

當然，爆款游戲的誕生往往具有不可控性，所以我們也無法確定搜狐未來是否會找到下一個《天龍八部》。但回到現在，可以確定的是，有暢游游戲業務的盈利支撐和充足的現金流，搜狐可以在當前經濟環境下逆勢加速前進。

最直接的表現是，除了2021年搜狐的經營活動產生的現金流凈額為負數外，包括2022年在內的近五年里，搜狐的經營性現金流凈額都為正流入狀態且表現頗為不錯，這就意味著搜狐的未來擁有著更多的市場試錯機會。

再來看廣告業務，今年一季度，搜狐的品牌廣告業務收入為2300萬美元、同比下降5%、環比下降22%，同樣表現不佳。

關于廣告業務的下滑，其實不理解。因為從客觀來看，2023年第一季度，幾乎被公認為是一個市場消費復蘇緩慢的春季，很多企業的季報都寒意凜然。而廣告又作為經濟復蘇的晴雨表，市場復蘇的緩慢傳遞到搜狐的業績層面，就表現為廣告業務營收規模的下滑，符合大市的基本面。

然而如果從這個角度看，前邊提到的居高不下的營業費用，似乎并沒有為搜狐探索出新的營收支柱，而更多是在維持搜狐現在的市場競爭地位？

事實并不完全如此，至少在用戶流量的獲取途徑和方式上過去幾年搜狐和張朝陽都做出了不少的嘗試。比如在過去的一年中，搜狐扛起了知識直播的“大旗”，寄希望于張朝陽《物理課》和知識直播。

不過從現在營收、凈利的實際表現來看，盡管過去一年在搜狐品牌PR中反復強調的《直播課》，可能并沒有給公司業務帶來實際的增長。

換言之，以張朝陽內容IP為核心的Strategy并沒有奏效。原因在于，這樣的策略在當下時空中其實沒有太多的價值增量。

在互聯網江湖看來，搜狐的問題在于，一方面業務所在的市場都是存量市場，另一方面，無論是媒體還是視頻、游戲，搜狐在每個業務方向上都沒能夠建立起足夠的差異化競爭力。

從邁克·波特三戰略來看，如果一個行業中的競爭者數量很多，那么企業經營的關鍵戰略是差異化，但在互聯網行業，差異化競爭帶來的優勢其實上很短的，因為你的差異化優勢很快就會被別人復制。

比如搜狐從2017年轉戰自制劇之后，在長視頻賽道變得越來越小眾。長視頻是互聯網行業十幾年來最慘烈的行業，到現在還沒盈利。

而轉戰自制劇雖然的確避免了大量的資金投入，也避免了內卷競爭，但長期來看，損失的是用戶規模。沒有用戶規模，就沒有流量生態。沒有流量生態，何談商業化增長？

寫在最后：此前有外界聲音認為，搜狐幾乎已經成了“養老型”企業，但是從現在財報數據和張朝陽的探索布局來看，即便現在的搜狐已經淪為了不少互聯網“后起之秀”們的時代背景墻，但張朝陽也沒有認輸，而是依舊在小心謹慎地尋找著絕地翻盤的機會。

不過雖然中年搜狐仍有著老驥伏櫪之志，但現在游戲和廣告兩大營收支柱的下滑波動，是否也意味著市場留給搜狐的時間已經不多了呢？

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