引言

過去兩個月內，STO從無人知曉的冷門詞變成了全行業都在熱議的當紅炸子雞，它也承擔著幣圈在1C0落寞后創造下一個風口的重任。但證券化代幣本身，其金融屬性遠強于區塊鏈屬性，本質上是一種融合了區塊鏈技術的創新另類投資。它能夠打通跨市場資產、一定程度上提高資產流動性，但同時存在著進入門檻高、鎖定期長、基礎設施不完善、監管措施不明朗等問題。金融的本質是資金的有效配置，而這取決于底層的資產質量和投資者的類型。

1 STO簡介

什么是Security Token

Security Token顧名思義，即具有證券屬性的代幣，更重要的是，它是合規、符合監管的通證化數字資產。

16年開始的大量1C0，都是未經監管許可向不特定投資人發行的數字代幣。項目方通常解釋為自己發行的是Utility Token，但事實上合規性和資產屬性的不明晰一直是行業整體懸而未決的問題，一部分機構和資金方也因此找不到合適的途徑入場。而Security Token旨在讓代幣的投資和流通滿足監管的規范，一方面，它的背后通常包含了許多現實世界中資產的權益（比如分紅權、投票權等等），另一方面，它是在監管的規范下發行和流通。

Security Token的兩個特點：

首先它是被認定為證券的Token。證券的認定主要通過Howey TeST（1933）：

?金錢或資產投資；

?投資進入的是共同企業；

?投資有預期利潤；

?利潤來自于經營者或是第三方的努力 

如果上面四個問題的答案為是，那么通證就會被認定為證券，銷售就要遵從美國SEC的監管。

其次，它是Tokenize的資產。與Utility Token的價值來自于實際應用場景中的流通不同，security token的價值主要來自于其背后標定的資產或權利。

換而言之，UtilityToken的估值方法主要是費雪方程式，而SecurityToken則可以用我們熟悉的對資產的估值方法（Comps、現金流折現等）來進行估值。

Security Token的分類

目前所說的Security token，理論上可以構建在絕大多數現有的金融產品，即有價值的權力或是產生現金流的資產上，包括但不限于股票、債券、期貨期權、房地產信托基金、分級基金等等。在《Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens》一文中，作者Jssus Rodriguez根據基礎資產和金融模型的不同將security token分為四種類型：

?Debt Tokens: 債務類通證，背后是一種債權或持續現金流；

?Equity Tokens: 股權類通證，背后代表了對一種資產的部分所有權；

?Hybrid/Convertible Tokens: 混合/可轉換通證，可以根據持有者行為在股權和債權中轉換的通證；

?Derivative Tokens: 衍生類通證，價值來源于Tokens that derive its value from underlying tokens.

2 STO的法規監管

美國SEC監管下的證券發行可以分為兩類，分別是RegiSTered security offering（注冊證券發行）和exemption security offering（豁免證券發行）。

2.1 regiSTered security offering

美國作為一個注冊制國家，所有美國企業或是美國投資人發行證券的相關方都必須向美國證監會（SEC）注冊，提供與證券發行一切有關的信息，并保證其真實性。美國公司必須要填寫S-1表格，外國公司要填寫F-1表格。之后SEC會確認表格并宣布注冊有效，從而讓公司在未來減少陷入法律訴訟的風險。這是首次公開發行證券的公司的必須步驟。

美國注冊制的突出特點是監管機構不對發行人的盈利能力做出判斷，也不確保其信息披露的完整性和準確性。信息披露是否真實準確的責任由公司和相關中介機構承擔，擬發行證券的價值主要由投資者判斷。

注冊的好處:

?多樣化的投資人池?—?公司能夠接受許可和非許可的投資人

?公開征集?—?公司能夠公開的宣傳他們的發售

?自由交易?—?證券能夠立即自由交易和清算

?沒有融資上限?—?公司融資總額沒有限制

注冊的缺點：

?成本?—?公開銷售的全流程花銷通常在200到600萬美金之間

?時間 —?備案的準備期可能要達數月，而SEC對STO的審閱可能要比傳統證券備案更久（可能會長達12個月）

?披露?—?作為備案的一部分，公司必須包括經審計的財務報表

?定期報告?—?要求至少每季度報告公司發展的具體情況

?等候期?—?在提交注冊聲明之前，不能有任何口頭或書面的證券出售要約。在注冊聲明備案后但生效前，不得有出售證券的書面要約

?州法律優先?—?即便是注冊發售也不能豁免于藍天法條，并且必須在他們要發行的每個州注冊其STO。（除非是在國家級證券交易所比如納斯達克上市的證券，銷售給合格投資者或由注冊的投資機構出售）

?額外披露?—?如果STO被用作出售智能證券的工具，那么所要求的披露就會類似于其他證券發售。如果STO被用作銷售合規的網絡通證的工具，那么披露就不再適合，且公司需要和SEC溝通以創造一條新的路徑

2.2 Exempted Security Offerings

上面的流程主要是針對一般證券的發行，但這中間較長的流程與較高的成本顯然不適用security token這類較新的模式。因此，市場將眼光投向了那些豁免條款上。

RegD：私募融資

根據RegD發行的證券屬于非公開募集，下面有三類準則：

?Rule 504，在未來12個月內融資金額不超過500萬元美金，不能進行公開宣傳，不過對投資人資質沒有要求。

?Rule 506(b)，沒有融資額限制，不能進行公開宣傳，對合格投資人無數量限制，但要求非合格投資人控制在35人以下。

?Rule 506(c)，沒有融資額限制，可以進行公開宣傳，只能對合格投資者進行銷售。這也是目前STO項目采用較多的方式。

RegD （506c）的好處:

?融資額無限制

?公開征集?—?目前絕大多數的1C0項目都做了公開征集。但如果項目方還根據RegS在海外進行銷售，那么公開征集的限制可能要符合當地的法律

?州法律優先?—?有擔保證券不受藍天法律的約束

RegD（506c）的缺點

?只針對合格投資者?—?過去的證券發售表明，絕大多數資金都來自于合格投資者

?限制性證券?—?根據506（c）銷售的掙錢錢在12個月內不能在市場上流通交易。這個限制對那些提供網絡通證并希望他們可以在網絡內快速交易使用的公司來說是很大的問題。

?合格投資者認證?—?發行者必須采用合理步驟來驗證每一個投資者的合格狀態

RegA ：小型IPO

Reg A 是唯一一項規定在美國注冊成立的公司可以根據一般性招攬在STO出售（在交付后可以立即交易的）智能證券或合規網絡令牌的豁免規定，因此又被稱之為Mini IPO，絕大部分發行人通過Reg A 融資后都會準備去NASDAQ或NYSE上市。

Regulation A 規則下有兩大類別：

第一類，12個月內融資金額不得超過2000萬元美金，關聯方股東投資額不超過600萬元美金。

第二類，12個月內融資金額不得超過5000萬元美金，關聯方股東投資額不超過1500萬元美金。

第一類融資金額較少，但只許披露未審計的財務報表，且不限制投資人投資金額；第二類融資金額較多，但須披露經審計的財務報表，且非合格投資人投資額不得超過其年收入或凈資產的10%，然而第二類融資可進行部分老股轉讓，使前期投資者套現。

RegA 的優點：

?多元投資者- STO向全球所有的投資者開放

?即時可轉讓-證券可在STO后立即自由轉讓，沒有鎖定期要求

?資本籌集高達5000萬美元（在第2種情況下）

?州法律優先權（在第2種情況下）- 證券的發行免于藍天法律，但轉讓不予豁免，除非證券在國家證券交易所（如納斯達克證券交易所）上市或轉讓給合格的買家

?市場營銷- Reg A 可以成為一種優秀的營銷工具，提供超出籌集資金的價值

RegA 的缺點：

?SEC審核- 此過程耗時長，成本高，STO最多可能需要12個月。目前還沒有任何項目通過Reg A 進行STO 

?經審計的財務報表- 公司必須在發售聲明中包含經審計的財務報表

?持續報告義務- 公司必須提交年度報告和半年度報告

?美國或加拿大實體- 如果STO用于不代表公司股權或債務的智能證券或符合合規的網絡令牌，那么公司通常需要基于他們籌集資金的數額支付美國（包括州）和/或加拿大的稅款 

?州優先- 藍天法適用于二級交易

RegS：針對海外投資者

RegS是對美國境外的非美國公民和機構發生的證券銷售豁免，常見于國內企業發行美元債券時。海外投資者持有的證券只要不被轉移/交易到美國，都符合RegS的監管。

RegS的特點包括：

征集：證券的發售和銷售必須發生在離岸交易中，且在美國國內沒有直接的銷售行為及意圖

本國企業：美國公司或是美國創始人提供和出售證券必須采取額外措施以遵守RegS

合規失敗：未遵守規定將導致免于豁免，公司將違法美國證券法出售未注冊證券。

3合規要求

相比1C0時代的自由和缺乏監管，STO對token交易和流通的基礎設施提出了更多更高的要求，主要包括：

KYC，know your coSTumer. 即發行方和交易所需要知道出售和購買token的交易者的具體身份，是否是合格投資人，以及是否具有潛在的風險。

AML，anti-money laundering. 反洗錢要求，同樣是要對交易者的身份和交易信息進行分析排查以排除潛在的風險。

更強的中心化權力。 在傳統的區塊鏈上，交易一旦發生是不可撤銷、不能回滾的，同時沒有任何一方擁有特殊權限。但目前世界上任何國家對證券發行和交易都屬于強監管范疇，必然會由中心化的監管機構對每筆交易進行審查，并可以隨時要求市場暫停或回滾交易。

隱私保護。現在無論在比特幣還是在以太坊，交易的信息在鏈上都是公開可查詢的，有心人通過監測地址的交易規律基本能推斷出地址背后的具體身份。但在傳統證券交易中，因為信息較為敏感，大部分交易的信息都是不公開的。這也對底層的隱私保護提出了要求。

4產業生態

Security Token的產業鏈包括了資產通證化平臺及標準、流動性提供方、交易所、錢包、衍生品、穩定幣、監管機構、KYC供應商、咨詢服務公司、通證化基金、資產支持的證券通證等。其中最主要的參與者是發行平臺，ST交易所和項目方。通常的流程是，項目方選擇一個發行證券化通證的平臺，通過KYC供應商、律所及其他技術服務方的服務達到相應的合規要求，在該平臺上發行自己的證券化通證，并從市場上的合格投資人處獲得融資。一段時間后，發行的證券化通證可到專門的持牌交易所上進行二級市場的交易流通。

4.1 發行標準（發行平臺）

發行平臺為將現實資產映射成為證券化代幣提供了通用的標準化模板和流程。如前文所述，Security Token相比于傳統代幣的區別在于和現實世界的資產/權益聯系的更為緊密、需要更多的外生監管并將其程序化，因此市面上的ST發行平臺都對此提出了自己的解決方案。最為人熟知的是tokensoft在以太坊上提出的ERC-1404 標準，該標準在ERC-20的基礎上加了兩個函數，一個是讓通證發行者檢查傳送的token是否在鎖定期內及接收者是否在白名單內，另一個是解釋一筆交易為什么會被限制。

除了以太坊的ERC-1404外，其他比較有名的發行標準和平臺還包括了Polymath、Harbor、Securitize、Swarm等，Polymath和Swarm還完成了各自的1C0。這些平臺的協議大部分都是基于以太坊修改，并在其中加入了更多金融和監管的元素。

Polymath

Polymath是一個幫助資產實現通證化的平臺，并提供了一套標準化的底層協議ST-20。Polymath的平臺上匯集了發行方、KYC供應商、開發者、法律代表、投資者等多方角色。項目方在平臺上使用ST-20協議生成自己的代幣，在平臺上選擇法律代表確定自己的合規要求，并將其寫入到智能合約協議中，投資者通過平臺上的KYC供應商完成認證后可以購買項目方發行的代幣。例如，如果一個實體決定只向認可的美國投資者發行股票，那么一個證券令牌架構將通過一個已驗證的核對表，以確保該證券的任何交易都只能由授權名單上的美國投資者來完成。

 

Harbor

Harbor建立了一個去中心化的合規協議，它提出的R-token（regulated token）標準著重強調了二級市場交易的合規性。該標準由三部分組成：（1）R-Token，（2）監管機構服務（regulator service），（3）服務注冊表（the service regiSTry）。每筆交易發生的前提都是被監管機構批準。同時，該標準需要一個鏈下的中心化機構（Trade Controller）來決定交易者是否可以參與交易，以及通證是否解鎖可以被交易。

Securitize

Securitize構建了一個DS（digital securities）生態，包括DS Token、DS Apps、DS Services等，從而使得發行主體可以在鏈上合法合規的完成證券從發行、投資、交易到分紅、投票的全生命周期行為

4.2 交易所

金融行業中，牌照從來都是重中之重。相對而言，證券的發行由于只用完成sec的注冊備案或是遵循相應的豁免條例即可，所謂的發行標準和發行平臺更多的是提供了一套技術協議，因此在發行側受到牌照的限制會相對小（不排除未來監管部門出臺自己的發行標準或是指定某家協議）。但是證券的交易歷來是重中之重，受到牌照的限制也會更加嚴格。在1C0時代，行業缺乏相應的法規監管，進入門檻幾乎為0，幣圈出現了數百上千家交易所。但在STO時代，毫無疑問絕大部分交易所都無法獲取相應的牌照。因此，是否持牌就成為了考驗交易所的第一條件。

STO業務所需要的牌照主要有：ATS/ATLS另類交易系統牌照（token的投資屬于alternative inveSTment）、RIA注冊投資顧問牌照、BD經紀商牌照、RAE清算與交易執行牌照。

準備切入STO市場的交易所有兩類，一類是本來的加密貨幣交易所，另一類是傳統證券市場的交易所。加密貨幣交易所對數字貨幣業務更有經驗，但需要在傳統監管內合規的牌照。傳統證券交易所的牌照較全，但切入加密貨幣市場還需要更多的時間磨合業務流程。

目前，加密貨幣交易所中切入ST市場較快的是一直在合規方面領先、近日打算在納斯達克上市的Coinbase，Tzero和Templum兩家17年成立的創業公司也把目光投向了這個領域。其中Coinbase是加密貨幣領域最老牌、也是實力最雄厚的交易所之一，從去年開始就陸續收購了一系列持牌金融機構，目前已經擁有了BD、RIA、ATS等多個牌照。tZero作為美國前十大電商公司OverSTOck的子公司，從去年成立后一直致力于提供合規的加密貨幣交易。值得一提的是，它在今年10月剛剛完成了自己的STO。

另一類玩家是傳統交易所切入加密貨幣領域。除了倫敦證交所和納斯達克這類大玩家外，馬耳他、直布羅陀這類政策靈活性較強的小國同樣對合規通證交易表現了極高的興趣。此外值得關注的是美國第二大私募股權交易市場sharepoST，其已經擁有了ATS和BD的牌照，并在私募股權交易方面有了近十年的積累。

 

4.3 項目方

前文提到的tZero通常被認為是第一個合規的STO項目，但事實上，通過regD豁免條款進行私募融資的絕大多數項目某種意義上都可以被認為是STO。因為絕大多數用戶量不夠大，使用場景不夠強的項目為了讓自己的代幣更有吸引力，通常都會稱團隊會將一部分利潤/收入按比例分配給持幣用戶，或者使用一部分收入/利潤在公開市場上進行回購（在金融學上，回購本身就是股利的變種），這就使得代幣具有了證券的屬性。雖然這讓項目方具有了一定的靈活性，比如不少原來想1C0的項目，在這種市場行情下搖身一變就變成了STO項目，但較高的合規成本、更長的鎖定期以及嚴格的投資者準入，都是擺在絕大多數目前的幣圈項目眼前的難題。

除了傳統的發幣項目外，另一類可能進行STO的項目是那些可交易但流動性不高的資產類別，比如未上市公司股權或是房地產基金份額。這類資產本身就已經有了一套完整的合規流程和交易市場，但苦于原有的市場流動性不足，因此可能會試水STO。

5 STO能給市場帶來什么

ST能降低清結算服務的成本

Security token對交易的清結算過程可以通過智能合約自動完成，從而降低原來中心化清結算機構的服務成本。

STO可能會導致進一步中心化

STO相比1c0的一大特點就是通證背后蘊含了現實世界的權益，如股權、債權、分紅權、轉換權等。權利的強制實施要么通過在代碼里寫明自動執行，要么通過鏈下的法規保障。目前代碼只能保證鏈上部分的資產權益，如數據資產，而和物理世界相關的資產權益仍然要靠中心化的法律法規來保障，那么必然會再次出現中心化的監督和執法機構。

STO的創新并不在于資產證券化

STO的本質是證券的通證化，而不是資產證券化。要知道，無論是非上市公司股權、債權市場、房地產市場還是實物資產市場，資產證券化都不是一個新鮮的詞匯（私募股權交易市場、ABS/MBS、Reits、文交所），STO無非是換了一種形式，用token作為資產和權利的載體。

STO最大的作用在于跨市場資產互通

舉個例子，傳統股票市場上常常會出現同一股票在不同交易所上價格不同的情況（如A、H折溢價）。而STO可以做到跨市場資產互通，從而抹平不同交易所上的估值差異。

ST短期的流動性并不會理所當然的提高

ST作為一種證券，在發行后先要鎖定一段時間，之后只能在合格投資人之間流轉交易（RegD為12個月，RegA 目前并無成功案例），將目前大部分的炒幣用戶隔絕在外，其流動性必然不會很高。單純增加交易時間是不會提高流動性的。

合格投資者（accredited inveSTOrs）的定義：過去兩年的年收入超過20萬美元（或配偶30萬美元），并合理預計本年度收入相同；或者擁有超過100萬美元的凈資產，不論是單獨還是配偶一起（不包括主要居住地房產）；銀行、合伙企業、企業、非營利組織和信托公司等實體也可能是合格的投資者

中期來看，STO有可能提高資產流動性，但也可能孕育泡沫

鎖定期到期后，隨著門檻的降低，散戶投資者有機會參與原來很難接觸到的資產類別的投資中，比如非上市公司股權、債券、Reits等，那么一定程度上會提高這些市場的流動性和估值水平。但散戶投資者缺乏與這些專業金融資產相對應的投資估值知識，有可能會放大短期市場情緒，從而造成資產價格泡沫。

Old money入場并不能拯救目前的1C0市場

目前1C0市場上的大部分資產既不合規也不優質，大部分都缺乏實際價值支撐。即便傳統資金通過STO進入加密貨幣市場，也很難投到這類項目中去。甚而，對大部分1C0的中小項目來說，滿足sec的條件并找到對應的服務方，成本就已經很高，因此STO對他們也很難產生吸引力。

STO會加速市場玩家的洗牌     

另一方面，幣圈機構和炒幣者想在STO市場重現1c0的輝煌也是非常的困難。一方面，監管合規的要求更為嚴格，諸多手法只能藏之幕后；另一方面，隨著專業金融機構入局，STO投資對機構的專業度要求也會越來越高。

6結語 機會與風險并存

STO從技術角度講并不算是多么大的創新，本質上是華爾街利用區塊鏈熱潮，把資產證券化和證券通證化結合在一起炒出的新概念。可以預見的是，這個市場上無論是交易所、項目方還是投資者的數量都會遠遠小于1C0，但玩家會更專業。這個新的另類投資市場能否順利的發展起來，核心在于是否有足夠的優質資產選擇將自己通證化來進行融資，以及市場中的主流投資者能否找到合適的方式來對資產進行定價。

參考文獻

王蘊哲：注冊制倒計時！看看美國怎么做的  騰訊證券

Security Token 2.0 Protocols: Debt Tokens   Jesus Rodriguez

Game of Regs: The STO Context      Tatiana Koffman

一文讀懂Security Token，以及Security Token2.0 堆棧  黑人奴隸貿易商

Polymath白皮書

Securitize白皮書

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