前言

在當(dāng)前的數(shù)字貨幣行業(yè)，因?yàn)檎w缺乏落地業(yè)務(wù)，大部分組織的現(xiàn)金流來源是投資和融資活動(dòng)，包括獲得股權(quán)融資以及獲得數(shù)字貨幣投資并進(jìn)行變現(xiàn)。在行業(yè)諸多業(yè)務(wù)形態(tài)中，生產(chǎn)礦機(jī)是少有的，能夠有機(jī)會擁有持續(xù)正向現(xiàn)金流的業(yè)務(wù)模式。然而，在數(shù)字貨幣行業(yè)寒冬來臨的11月，諸多項(xiàng)目方因現(xiàn)金流無法支撐而采取一系列如裁員、停止開發(fā)等措施的同時(shí)，比特大陸也同樣被傳言現(xiàn)金流出現(xiàn)重大問題。那么作為數(shù)字貨幣行業(yè)的頭部企業(yè)，出現(xiàn)這種狀況的幾率有多大，未來對整個(gè)行業(yè)有什么樣的影響，是本分析的著眼點(diǎn)。

本分析主要信息來源為比特大陸向香港聯(lián)合交易所提交的上市申請版本草案，以下簡稱“編撰”。本文結(jié)論可能因?yàn)樨?cái)務(wù)數(shù)字的修正而發(fā)生實(shí)質(zhì)性的變化，望讀者悉知。

TokenGazer觀點(diǎn)

對比特大陸目前的盈虧狀況和現(xiàn)金流，有各種版本的流言和猜想，TokenGazer經(jīng)過嚴(yán)密的財(cái)務(wù)報(bào)表分析結(jié)合行業(yè)分析，得出研究結(jié)論如下：

1. 通過算力增長曲線測算，比特大陸的收入可能在四季度銳減95%以上，下半年?duì)I運(yùn)虧損可能在一億美金之上；

2. 比特大陸向香港聯(lián)交所提交的上市申請書的“編撰”草案版本中，現(xiàn)金流量表和資產(chǎn)負(fù)債表中，對于庫存和客戶預(yù)收賬款部分有較大差異，資產(chǎn)負(fù)債表中客戶預(yù)付定金銳減88%；

3. 比特大陸采用的無晶圓廠制造模式，生產(chǎn)制造周期有5個(gè)月，數(shù)字貨幣巨大的價(jià)格波動(dòng)傳到到礦機(jī)銷售會給銷售預(yù)測帶來極大誤差，而長制造和采購周期會放大銷售預(yù)測誤差，造成大規(guī)模庫存積壓；

4. 財(cái)務(wù)報(bào)表分析，比特大陸下半年?duì)I運(yùn)現(xiàn)金流可能為負(fù)一億美金，到18年年底其現(xiàn)金等價(jià)物可能下降到2.4億美金，如IPO失效，未來現(xiàn)金流可能會出現(xiàn)較大壓力。

 第一部分：比特大陸2018年下半年收入預(yù)估

從“編撰”披露的比特大陸收入細(xì)分來看，礦機(jī)銷售占總收入的比重從2017年的79%提高到2018年的94%，，因此只要能夠預(yù)估出比特大陸礦機(jī)的銷售量，就可以獲得較為準(zhǔn)確的比特大陸總體收入估計(jì)。而在所有礦機(jī)銷售中，根據(jù)BitMEX Research披露資料，比特幣和比特幣現(xiàn)金的sha256主流礦機(jī)S9銷售占總體銷售額的比重為2016年44%，2017年58%，2018年的67%。而隨著數(shù)字貨幣市場在2018年進(jìn)入熊市，大多數(shù)資產(chǎn)跌幅遠(yuǎn)超比特幣，因此比特幣礦機(jī)銷售量在2018年下半年占比可能將進(jìn)一步提高。因此在測算中，我們采用sha256占比67%。

按照產(chǎn)品線的收入劃分，信息來源BitMex: Unboxing Bitmain’s IPO

因此，我們只需要較為準(zhǔn)確的判斷sha256比特幣和比特幣現(xiàn)金礦機(jī)的銷售量，就可以相對精準(zhǔn)的推斷出比特大陸的整體收入情況。

從較為權(quán)威的比特幣信息網(wǎng)站如bitinfocharts.com，可以獲得比特幣以及比特幣現(xiàn)金主網(wǎng)上線至今的全網(wǎng)算力曲線。全網(wǎng)算力2016年至今的增長曲線如下圖：

Hashrate增長意味著全網(wǎng)有更多的礦機(jī)被投入到挖礦計(jì)算中，因此Hashrate和礦機(jī)銷售額具有高度正相關(guān)性。根據(jù)“編撰”披露，比特大陸在2017年的ASIC礦機(jī)市場份額中占比為74.5%，而在2016下半年至2018年11月這段時(shí)間，比特大陸的主要sha256礦機(jī)型號為S9系列，算力在14.5T附近，其他競爭產(chǎn)品算力也大致接近。因此我們采用75%作為比特大陸的市場占有率，14.5T作為單臺礦機(jī)的算力進(jìn)行測算。

考慮到全網(wǎng)算力有比較大的日間波動(dòng)，我們采用15天均線來消除一定的波動(dòng)影響，并用不同時(shí)間段內(nèi)算力的差值除以單機(jī)算力，可以測算出比特大陸銷售數(shù)據(jù)如下：

測算銷售臺數(shù)同“編撰”所披露的臺數(shù)具有一定的差異性，推測造成偏差的原因如下：

- 在比特大陸銷售確認(rèn)和礦工完成礦機(jī)部署并投入到挖礦之間具有時(shí)間差，比特大陸完成銷售的礦機(jī)不會立即投入運(yùn)行；

- 新礦機(jī)銷售不但包含新增算力，還可能替換原有老礦機(jī)，而替換算力在算力增長曲線上無法反映。

針對原因1，我們假設(shè)礦工在收到礦機(jī)的時(shí)間基礎(chǔ)上平均需要15天時(shí)間完成部署并投入生產(chǎn)，也就是礦機(jī)完成銷售再到礦工將算力投入生產(chǎn)的平均所需時(shí)間是15天，我們可以得到調(diào)整后的測算數(shù)據(jù)：

針對原因2，我們假設(shè)20%的礦機(jī)銷售為替換老礦機(jī)，重新得到測算數(shù)據(jù)如下：

可見測算數(shù)據(jù)和實(shí)際披露數(shù)據(jù)差異已經(jīng)在可接受范圍之內(nèi)。

采用相同的計(jì)算方法，測算得出比特大陸的sha256礦機(jī)2018年3季度銷售臺數(shù)為87萬臺，2018年四季度銷售臺數(shù)為1萬臺。

需要注意的是，因?yàn)楸忍卮箨懯杖》浅８叩念A(yù)付款，如果預(yù)付款全部轉(zhuǎn)化為銷售，則比特大陸有機(jī)會實(shí)現(xiàn)比這個(gè)數(shù)字更高的銷售額。這也意味著礦工或經(jīng)銷商按照之前下的訂單提貨，但是卻可能因?yàn)閹艃r(jià)跌破挖礦成本價(jià)而沒有將礦機(jī)投入生產(chǎn)使用中。我們將在第二部分進(jìn)一步分析這種情形的可能性。

第二部分：盈利預(yù)估

“編撰”給出銷售毛利率如下：

按照BitMEX給出的歷史售價(jià)，單臺S9的成本在670美元附近，按照BitMEX給出的499美金的8月銷售價(jià)格，三季度和四季度S9礦機(jī)的銷售虧損大約為4000萬美金。

在固定成本方面，銷售、行政和研發(fā)在18年上半年的費(fèi)用總計(jì)1.43億美金，考慮到下半年可能會適度削減股權(quán)激勵(lì)、廣告等方面的開支，但是其薪酬福利仍將維持在3600萬美元左右的花費(fèi)，整體固定成本也極大概率在6000萬美金之上。

因此，綜合考慮，比特大陸在2018年下半年運(yùn)營虧損可能在1億美金以上。

在2018年上半年，比特大陸錄入了3.9億美金的存貨減值準(zhǔn)備，2億美金的數(shù)字貨幣虧損，以及比特幣現(xiàn)金算力戰(zhàn)的投入，這些因素都有可能在下半年增加虧損的幅度。

第三部分：2018年上半年現(xiàn)金流分析

比特大陸在2018年上半年經(jīng)營利潤9.07億美金，但是同期經(jīng)營現(xiàn)金流卻為負(fù)6.21億美元，依靠出售數(shù)字貨幣回籠5.16億美金，以及發(fā)行優(yōu)先股融資所獲得的2.48億美金，在2018年上半年期末錄得3.43億美元的現(xiàn)金和現(xiàn)金等值物。那么，在我們預(yù)期下半年可能虧損1億美金以上的前提下，比特大陸的現(xiàn)金流能夠支撐多久？

我們首先來分析一下造成比特大陸負(fù)6.21億美金經(jīng)營性現(xiàn)金流的主要因素。

根據(jù)“編撰”P313頁的“經(jīng)營活動(dòng)所得現(xiàn)金流量”，對現(xiàn)金流變動(dòng)的主要影響因素如下：

數(shù)據(jù)來源：“編撰”P313，“綜合現(xiàn)金流量表”

造成正向現(xiàn)金流中的主要因素：

- 稅前盈利：9.07億美金

- 加密貨幣減值損失準(zhǔn)備：1.02億美金

- 存貨減值損失準(zhǔn)備：2.52億美金

- 給供應(yīng)商預(yù)付款減少：3.52億美金

造成負(fù)向現(xiàn)金流中主要因素：

- 收取加密貨幣作為收入對應(yīng)的虧損：2.93億美金

- 存貨增加：10.39億美金

- 客戶預(yù)收賬款減少：5.94億美金

- 所得稅支付：2.21億美金

在這個(gè)現(xiàn)金流量表的分析中，我們可以看到對現(xiàn)金流最大的影響是增加了價(jià)值10個(gè)億美金多的庫存，客戶的預(yù)付款減少了5.93個(gè)億美金，收入增加造成的所得稅增加2.2億美金，同時(shí)因?yàn)槲磥礓N售的減少，降低了給供應(yīng)商的預(yù)付款3.52億美金，因此，因未來銷售變動(dòng)造成的庫存增加、客戶預(yù)收款、采購預(yù)付款等是造成現(xiàn)金流變動(dòng)的主要原因。

在比對現(xiàn)金流表和資產(chǎn)負(fù)債表時(shí)，我們發(fā)現(xiàn)了一些不一致的地方。

在“編撰”P309綜合財(cái)務(wù)狀況表資產(chǎn)部分，可以看見2017年年底存貨為5.58億美金，2018年年底存貨為8.87億美金，對應(yīng)的差值在3.29億美金，也就意味著存貨對于現(xiàn)金流的影響為負(fù)3.29億美金，這個(gè)數(shù)字遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于現(xiàn)金流量表中的10.38億美金。

于此同時(shí)，2017年底客戶預(yù)收賬款為10.10億美金，在2018年6月30日銳減到1.26億美金，差值8.84億美金。遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于現(xiàn)金流量表的5.93億美金。

“編撰”，P309，綜合財(cái)務(wù)狀況表

在附錄26的說明中，未能就客戶預(yù)收賬款作出任何進(jìn)一步說明。在“編撰”其他部分也同樣沒有解釋。

因?yàn)椤熬幾睘椴莅赴姹荆罱K數(shù)字可能會修正從而統(tǒng)一，但是從草案的數(shù)字來看，我們發(fā)現(xiàn)有兩個(gè)可能的現(xiàn)金流版本：

- 版本1：在2018年上半年，庫存增加了10.38億美金，而客戶預(yù)付款減少了5.939億美金；

- 版本2：在2018年上半年，庫存增加了3.29億美金，而預(yù)付款減少了8.84億美金。如果是版本1，

意味著庫存雖然高達(dá)10億美金，較高的客戶預(yù)付款仍然有機(jī)會轉(zhuǎn)化為銷售；如果是版本2，則意味著庫存增長相對可控，但是可轉(zhuǎn)化為銷售的訂單更少。在第四部分中，我們依據(jù)資產(chǎn)負(fù)債表，也就是版本1的數(shù)據(jù)進(jìn)行計(jì)算。

第四部分：2018年年底現(xiàn)金流測算

如同我們在第三部分分析所見，庫存、客戶預(yù)付款、供應(yīng)商預(yù)付款等是影響比特大陸經(jīng)營性現(xiàn)金流的重要因素，而加密貨幣出售同樣是回籠現(xiàn)金流的重要手段。以下就逐一梳理各項(xiàng)要素。

比特大陸ASIC礦機(jī)的制造流程采用Febless模式（無晶圓廠模式），晶圓制造外包給臺機(jī)電，封裝測試委托日月光和江蘇長電科技，最后完成組裝和老化測試。其中芯片制造和測試周期在5個(gè)月左右，而整機(jī)的組裝和老化測試則相對較快。

這種無晶圓廠模式在半導(dǎo)體行業(yè)是一種常見的業(yè)務(wù)形態(tài)，可以讓芯片設(shè)計(jì)公司擺脫繁重的固定資產(chǎn)投入專注于芯片設(shè)計(jì)，但是弊端是有相對較長的制造周期。

在供應(yīng)鏈管理中，有一個(gè)現(xiàn)象叫做“牛鞭效應(yīng)”(Bullwhip Effect)，就是指因?yàn)榇嬖谥圃熘芷冢M(fèi)端的需求波動(dòng)傳導(dǎo)到制造上游會因?yàn)楦鞣N因素造成波動(dòng)的放大。而制造周期越長，這種放大效應(yīng)越嚴(yán)重。比特大陸所在的加密數(shù)字貨幣挖礦行業(yè)，下游需求本身具有極強(qiáng)的周期和波動(dòng)性，而采用無晶圓廠模式這種業(yè)態(tài)的長制造周期讓制造端的需求不穩(wěn)定更加劇烈。更具體的來講，比特大陸11月組裝的物料訂單是在5個(gè)月以前下達(dá)給臺積電等供應(yīng)商，那個(gè)時(shí)候的加密貨幣市場期望遠(yuǎn)沒有目前悲觀，企業(yè)很難就未來的實(shí)際情形作出精準(zhǔn)的判斷。因此同樣的現(xiàn)金流狀況，在嘉楠耘智的掛牌申請文件中一脈相承。

從“編撰”P351附注16“預(yù)付款項(xiàng)及其他資產(chǎn)”可以看到比特大陸向供應(yīng)商采購的預(yù)付款在6月30日為2.8億美金，相較于2017年底的9.22億美金已經(jīng)有大幅度下降。

我們對于采購和預(yù)付款的展望如下：

- 采購預(yù)付款項(xiàng)的2.8億美金將轉(zhuǎn)化成庫存；

- 因測算礦機(jī)銷售將大幅度下降，采購預(yù)付款同樣會大幅度下降，帶來正向現(xiàn)金流，擬采用2016年的預(yù)付款水平8900萬美金進(jìn)行測算，帶來2億美金的正向現(xiàn)金流。

在庫存方面，如第三部分分析，因在下半年測算比特大陸將完成6億多美金的銷售，而售價(jià)接近成本價(jià)格，采購預(yù)付款項(xiàng)的2.8億美金將轉(zhuǎn)化成更多的庫存，比特大陸有機(jī)會從庫存中釋放3.2億美金左右的現(xiàn)金流。

在采購應(yīng)付賬款方面，我們在附錄25的說明中注意到，貿(mào)易應(yīng)付款在2017年底為3.94億美金，在2018年6月30日為4.5億美金。但是從賬齡分析來看，超過3個(gè)月的應(yīng)付賬款歷史上都非常低，如果維持這個(gè)應(yīng)付賬款的賬齡結(jié)構(gòu)的話，比特大陸在2018年下半年需要償還相當(dāng)數(shù)量的應(yīng)付賬款，而新增應(yīng)付賬款則因?yàn)殇N售預(yù)期減弱，我們擬采用2016年的應(yīng)付賬款水平1600萬美金。因此應(yīng)付款將帶來4億美金左右負(fù)現(xiàn)金流。

在預(yù)收賬款方面，按照第三部分分析和之前銷售估計(jì)分析，在2018年6月30日有1.25億美金的客戶預(yù)付賬款，在2018年底隨著市場蕭條預(yù)計(jì)大幅度降低，采用2016年的客戶預(yù)收款水平測算，將為現(xiàn)金流帶來負(fù)1.2億美金的影響。

結(jié)論：綜合以上幾項(xiàng)因素，在不考慮稅務(wù)影響的情況下，比特大陸在2018年下半年的營運(yùn)現(xiàn)金流為負(fù)一億美金，其現(xiàn)金及現(xiàn)金等價(jià)物在2018年底將會降低到2.4億美金。

結(jié)語

2018年下半年虧損1億美金，現(xiàn)金流負(fù)1億美金，手中仍舊握有2.4億美金現(xiàn)金，以及目前價(jià)值縮水到3億美金的數(shù)字貨幣，對于區(qū)塊鏈龍頭企業(yè)比特大陸來說，這仍然是一份不夠光彩的成績單，但是也遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有外界謠傳的瀕臨倒閉那么慘烈。但是面臨數(shù)字貨幣不確定的寒冬，比特大陸的IPO仍舊是一個(gè)未知數(shù)，一旦上市被否或者失效，比特大陸同樣需要承擔(dān)巨大的現(xiàn)金流壓力。

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