中國央行數(shù)字貨幣研究所所長姚前、該所業(yè)務(wù)研究部主任孫浩撰文剖析數(shù)字穩(wěn)定代幣背后的穩(wěn)定機制和潛在影響，認(rèn)為穩(wěn)定代幣使用了區(qū)塊鏈系統(tǒng)，在一定程度模仿了傳統(tǒng)中央銀行業(yè)務(wù)框架和貨幣政策工具箱，可為試驗不同的貨幣金融學(xué)說提供一個經(jīng)濟仿真環(huán)境。

同時他們指出，穩(wěn)定幣帶來的幾點啟示：其一，穩(wěn)定代幣希望“錨定”法定貨幣體系，以求獲得代幣價值的穩(wěn)定，較之其他虛擬貨幣產(chǎn)品，與支付清算、貨幣市場、跨境資本流動等中央銀行業(yè)務(wù)的潛在關(guān)聯(lián)性更強。其二，穩(wěn)定代幣可能對跨境資本管理框架帶來挑戰(zhàn)。其三，政府監(jiān)管的穩(wěn)定代幣與民間穩(wěn)定代幣或有質(zhì)的不同。其四，在數(shù)字資產(chǎn)的世界里，數(shù)字法幣的缺失是問題的根本，穩(wěn)定代幣的出現(xiàn)一定程度上是這一癥結(jié)的體現(xiàn)。

以下為姚前、孫浩上述文章全文，來自《中國金融》2018年第19期。

近期國際市場涌現(xiàn)出一批以幣值穩(wěn)定為目標(biāo)的虛擬貨幣產(chǎn)品——數(shù)字穩(wěn)定代幣（stable coin），成為資本追逐和技術(shù)研究的熱點。本文通過梳理數(shù)字穩(wěn)定代幣的分類，剖析其背后的穩(wěn)定機制和潛在影響，以及對于央行業(yè)務(wù)的啟示。

穩(wěn)定代幣的動因與分類

虛擬貨幣無法有效履行計價單位、交易媒介和價值儲藏三大貨幣基本職能，客觀上阻礙了其自身的應(yīng)用進程。因此，致力于維持幣值穩(wěn)定（即維持對法定貨幣的匯率穩(wěn)定，且兼顧隱私性等特點）的穩(wěn)定代幣應(yīng)運而生。

穩(wěn)定代幣追求的目標(biāo)并不等于傳統(tǒng)意義上的“貨幣穩(wěn)定”。現(xiàn)代中央銀行追求的貨幣穩(wěn)定目標(biāo)，大多旨在維持以貨幣跨期購買力穩(wěn)定為核心的貨幣金融環(huán)境，傳統(tǒng)貨幣政策操作上以通脹目標(biāo)為名義錨。而穩(wěn)定代幣普遍選擇的目標(biāo)是維持與法幣的匯率平價，本質(zhì)上是希望“錨定”法定貨幣體系，以求獲得代幣價值的穩(wěn)定。

當(dāng)前市值最高、使用范圍最廣泛的穩(wěn)定代幣是Tether公司發(fā)行的以1∶1比率錨定美元的USDT。在發(fā)行過程中，對手方以美元從Tether公司平價兌換USDT，Tether公司承諾流通中的USDT由100%美元存款背書，從而保證USDT與美元的平價錨定。為保證持有者的信心，Tether公司聲稱通過第三方審計證明自己擁有與USDT流通量對等的美元存款。在技術(shù)實現(xiàn)上，USDT借助比特幣的Omni層協(xié)議在區(qū)塊鏈網(wǎng)絡(luò)上流通，流通數(shù)量在區(qū)塊鏈上公開透明。由于USDT的發(fā)行端由Tether公司控制，流通端與普通虛擬貨幣無異，因此具有發(fā)行中心化、流通去中心化的特點。

除USDT之外，市場上目前還存在或者即將推出的穩(wěn)定代幣還包括TrueUSD、Dai、Center、Basecoin、Fragments、Reserve等產(chǎn)品。根據(jù)其背后的代幣穩(wěn)定機理，主要的穩(wěn)定代幣產(chǎn)品大致可分為三類。

第一類是基于法幣抵押的穩(wěn)定代幣。此類產(chǎn)品的實現(xiàn)原理類似貨幣局制度，使用足額法幣存款作為抵押物保證穩(wěn)定代幣的價值，代表產(chǎn)品有USDT、TrueUSD等。

第二類是基于數(shù)字資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定代幣。此類產(chǎn)品允許用戶使用數(shù)字資產(chǎn)進行超額抵押來產(chǎn)生穩(wěn)定代幣，同時利用寫入智能合約中的算法自動進行風(fēng)險管理，在抵押資產(chǎn)價格低于某一閾值時自動清算，確保流通中的穩(wěn)定代幣始終擁有超額抵押品做背書，從而維持對于法定貨幣的匯率錨定。比如MakerDao的Dai就屬于此類穩(wěn)定代幣的代表產(chǎn)品。

第三類是無抵押的穩(wěn)定代幣。這類產(chǎn)品沒有任何資產(chǎn)作為背書，而是利用算法根據(jù)當(dāng)前穩(wěn)定代幣價格自動增發(fā)或回收穩(wěn)定代幣，調(diào)控供需平衡，從而保持穩(wěn)定代幣的匯率穩(wěn)定。這類穩(wěn)定代幣意圖模仿中央銀行的業(yè)務(wù)操作邏輯，使用算法自動對代幣數(shù)量進行調(diào)控，因此自稱為“算法央行”（algorithmic central banking）。由于此類產(chǎn)品無任何資產(chǎn)作為背書，也有人認(rèn)為它們近似龐氏騙局。Basecoin（Basis）就是其中的代表性產(chǎn)品。

各類穩(wěn)定代幣的機理分析

以比特幣為代表的虛擬貨幣通常設(shè)定有限的供給總量，試圖通過供給稀缺性來保障價值穩(wěn)定，實際上卻陷入了通縮風(fēng)險，同時導(dǎo)致幣值呈現(xiàn)劇烈的波動。為此，穩(wěn)定代幣從發(fā)行端出發(fā)，試圖優(yōu)化發(fā)行規(guī)則，試驗各類穩(wěn)定機制，以求維系與強勢法幣的匯率錨定。

基于法幣抵押構(gòu)建貨幣穩(wěn)定機制的核心要求是以100%法幣存款作為發(fā)行準(zhǔn)備金，保證穩(wěn)定代幣與錨定法幣可隨時平價兌付。以USDT為例，其實質(zhì)就是一種非金融機構(gòu)的存托憑證，Tether公司承諾隨時可將1USDT兌付為1美元，或者反向兌付。但與商業(yè)銀行活期存款不同的是，Tether公司處于金融監(jiān)管體系之外，因此USDT持有者比美元存款持有者承擔(dān)了更多信用風(fēng)險。但對于原來沒有條件開設(shè)美元賬戶的主體，USDT提供了一種變相持有美元資產(chǎn)的方式。

基于數(shù)字資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定代幣，發(fā)行端的業(yè)務(wù)核心是抵押品管理策略，包括設(shè)定合格抵押品的范圍、價格、折扣率等管理規(guī)則，這非常類似中央銀行業(yè)務(wù)中的抵押品管理框架。但與央行抵押品管理機制不同，穩(wěn)定代幣的抵押品管理通常是去中心化的操作過程，這為防控抵押品風(fēng)險帶來了更多挑戰(zhàn)。由于數(shù)字資產(chǎn)價格呈現(xiàn)出劇烈波動性，如果抵押的數(shù)字資產(chǎn)價格出現(xiàn)瞬時大幅下降，穩(wěn)定代幣系統(tǒng)將可能處于抵押品不足狀態(tài)，所謂的平價錨定就會被打破。此時需要系統(tǒng)采取相應(yīng)的救市措施——或者追加抵押資產(chǎn)，或者回籠穩(wěn)定代幣。如何設(shè)計一個良性機制來保證有效的風(fēng)險管控，其實是這類穩(wěn)定代幣系統(tǒng)面臨的共性問題。一些產(chǎn)品也提出了自己的解決方案，如穩(wěn)定代幣系統(tǒng)MakerDao選擇增發(fā)出售系統(tǒng)中類似股份的MKR代幣，從市場中回籠穩(wěn)定代幣Dai并銷毀，平倉抵押訂單，以此保證穩(wěn)定代幣的價格錨定。

在一定程度上，超額抵押品有助于維持市場參與者對穩(wěn)定代幣平價錨定的信心，然而這種信心并非牢不可破，一旦信心被打破，平價錨定很容易隨之失效。以Dai為例，當(dāng)Dai價格低于平價時，其持有者期望價格回歸；而對于抵押債務(wù)頭寸（CDP）持有者而言，則希望穩(wěn)定代幣價格進一步下跌，由此可以更低價格買入Dai，然后平倉抵押訂單獲利。因此，當(dāng)Dai價格出現(xiàn)連續(xù)性下跌時，市場參與者很容易失去信心；與此同時，CDP持有者則可能會形成默契，進一步打壓Dai的市場價格，以追求更高利潤。

隨著空方勢力的上升和一致性看跌預(yù)期的形成，Dai持有者也會被迫賣出止損，最終形成市場踩踏，導(dǎo)致系統(tǒng)的價格反饋機制失效，無法自我恢復(fù)Dai的平價錨定。所以，為了防止出現(xiàn)類似于銀行存款擠兌的局面，基于數(shù)字資產(chǎn)抵押的穩(wěn)定代幣需要解決當(dāng)市場恐慌性拋售時如何救市的問題。目前看，穩(wěn)定代幣機制能否有效解決這一問題尚待觀察。

無抵押的穩(wěn)定代幣系統(tǒng)由于沒有任何資產(chǎn)作為背書，首先要面臨的問題就是系統(tǒng)自舉問題。在產(chǎn)品發(fā)行初期，穩(wěn)定代幣的價格如果不能到達宣示價格區(qū)間并及時建立市場價格發(fā)現(xiàn)機制，所謂的算法央行就會失去市場信心，無法繼續(xù)履行調(diào)控職能。算法央行實質(zhì)是一種基于規(guī)則的調(diào)控機制。在常規(guī)時期，市場參與者對穩(wěn)定代幣的宣示價格擁有信心，針對穩(wěn)定代幣價格的負(fù)反饋機制可以正常運行，保證穩(wěn)定代幣價格圍繞宣示價格小幅波動。在非常規(guī)時期，如果穩(wěn)定代幣價格突然大幅低于宣示價格，市場參與者信心可能被打破，價格調(diào)控有可能陷入所謂“死亡螺旋”的順周期循環(huán)。對此，算法央行規(guī)則并不能有效應(yīng)對。

當(dāng)然，以上分析的三類代幣穩(wěn)定機制并非一成不變的。市場上不斷涌現(xiàn)的穩(wěn)定代幣產(chǎn)品，也會嘗試組合創(chuàng)新代幣穩(wěn)定機制。總的來看，基于區(qū)塊鏈系統(tǒng)的穩(wěn)定代幣機制，在一定程度上模仿了傳統(tǒng)中央銀行業(yè)務(wù)框架和貨幣政策工具箱，為試驗不同的貨幣金融學(xué)說提供了一個經(jīng)濟仿真環(huán)境。

穩(wěn)定代幣試驗帶來的啟示

目前虛擬貨幣市場體量較小，穩(wěn)定代幣應(yīng)用還處于初級階段。IMF今年的評估認(rèn)為，虛擬貨幣總市值不到G4中央銀行資產(chǎn)負(fù)債表的3％，尚不足以對金融穩(wěn)定性產(chǎn)生影響。但是值得注意的是，穩(wěn)定代幣產(chǎn)品的流通總市值在穩(wěn)步增長，產(chǎn)品種類不斷增加，產(chǎn)品創(chuàng)新活躍度高，流轉(zhuǎn)速度可能快速增加。穩(wěn)定代幣產(chǎn)品的逐步成熟與推廣普及，有可能對宏觀金融管理造成影響，值得貨幣當(dāng)局和監(jiān)管部門高度重視。

其一，穩(wěn)定代幣希望“錨定”法定貨幣體系，以求獲得代幣價值的穩(wěn)定，較之其他虛擬貨幣產(chǎn)品，與支付清算、貨幣市場、跨境資本流動等中央銀行業(yè)務(wù)的潛在關(guān)聯(lián)性更強。從產(chǎn)品試驗的角度觀察，無論是代幣穩(wěn)定機制的設(shè)計優(yōu)化，還是流通環(huán)境的軟硬環(huán)境建設(shè)，都需要現(xiàn)代貨幣金融理論的指導(dǎo)，是一個復(fù)雜的系統(tǒng)工程。由于貨幣與支付體系廣泛存在的網(wǎng)絡(luò)外部性，未來真正能夠存活發(fā)展的穩(wěn)定代幣產(chǎn)品會可能會呈現(xiàn)“贏者通吃”的結(jié)果。

其二，穩(wěn)定代幣可能對跨境資本管理框架帶來挑戰(zhàn)。穩(wěn)定代幣交易呈現(xiàn)出的小額、分散、高頻的特點，提高了自動化監(jiān)測的難度。穩(wěn)定代幣的“匿名性”“去中介化”等特征，也提高了打擊非法跨境資金流動的難度。穩(wěn)定代幣模糊了“離岸”與“在岸”貨幣市場的邊界，對建立在以居民、非居民為劃分標(biāo)準(zhǔn)的跨境資本流動管理框架形成沖擊。

其三，政府監(jiān)管的穩(wěn)定代幣與民間穩(wěn)定代幣或有質(zhì)的不同。近期一些經(jīng)濟體出現(xiàn)了地方金融監(jiān)管機構(gòu)批準(zhǔn)的穩(wěn)定代幣產(chǎn)品。直觀上看，受到監(jiān)管的穩(wěn)定代幣獲得了政府信用的部分背書，有利于提升用戶對于穩(wěn)定代幣產(chǎn)品的持有信心。較之原來的民間穩(wěn)定代幣產(chǎn)品，政府監(jiān)管的穩(wěn)定代幣可以接入商業(yè)銀行、存款保險、支付清算等金融基礎(chǔ)設(shè)施和基礎(chǔ)制度，實質(zhì)上在價值內(nèi)涵上進行了更高階的“去虛擬化”，貨幣特征更趨明顯。

其四，在數(shù)字資產(chǎn)的世界里，數(shù)字法幣的缺失是問題的根本，穩(wěn)定代幣的出現(xiàn)一定程度上是這一癥結(jié)的體現(xiàn)。以人工智能、量子信息、物聯(lián)網(wǎng)、區(qū)塊鏈為代表的新一代信息技術(shù)正在加速突破應(yīng)用，區(qū)塊鏈體系可能成為未來數(shù)字經(jīng)濟的重要基礎(chǔ)架構(gòu)。央行數(shù)字貨幣的設(shè)計與研發(fā)需要考慮對接與兼容基于區(qū)塊鏈系統(tǒng)的交易結(jié)算服務(wù)，助力數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展。