文：向善財經 作者：劉能

不知從何時起，脫發、斑禿和謝頂，這些過去基本與年輕人不怎么沾邊的詞匯，突然出現在了90后、00后們的話題圈子里。

就像大學畢業剛兩年的張琦，在朋友圈里哭訴的那樣，“救命啊，每次梳頭，都有大把大把的頭發往下掉，頭頂的發縫也越來越‘寬’了，真的好顯老啊”。

事實上，張琦的脫發問題并不是個例。據國家衛健委發布的數據，當前中國有超過2.5億人正飽受脫發的摧殘，平均每6個人里就有1個人頭禿。其中，30歲以下人數占總數高達69.8%！

在這種情況下，作為最能看得見治療效果的植發，無疑就成了脫發星人們最后的救命稻草，并由此催生出了雍禾醫療、碧蓮盛和大麥等一眾實力玩家。

不過令人大跌眼鏡的是，面對著如此清晰且強硬的植發增長邏輯，在走過了前期的市場爆發后，植發玩家和投資者們卻越來越笑不出來了。

特別是稱為“植發第一股”的雍禾醫療，先是股價從2021年12月上市時的15.8元，一路下跌至了現在3.98元（9月25日收盤），整體跌幅超70%。對應的市值也大幅縮水至20.98億元，甚至低于2022年21.69億元的營收規模，直接來了一手估值“倒掛”……

那么問題來了，如此有想象力的植發行業，為什么在資本市場的地位卻出現了前后巨大反轉？

雍禾醫療們到底被發現了什么問題？植發還是不是門好生意？

植發：好邏輯中的壞生意？

關于植發行業估值的變化，在從“植發第一股”雍禾醫療的半年報切片分析之前，我們或許有必要先從邏輯層面明確一些植發市場的真相。

一：脫發人群的規?！僦舶l市場的規模。

向善財經注意到，現在有不少投資者直接將脫發人群的規模，等同于了植發市場的增長潛力，但實際上這并不準確。因為面對脫發，大多數人的第一時間并不是想到植發，而是其他更自然、更便宜的防脫生發手段。

以有點輕度M型脫發的筆者為例，在發現有脫發的情況后，先是選擇了強韌發根的防脫洗發水、吃黑芝麻糊，而后又嘗試了刺激生發的生姜洗發水、霸王，至于現在則盯上了米諾地爾酊等專業藥物噴劑。

如果上述治脫防脫的手段全部失效，且發際線還在持續明顯后移的情況下，我可能才會去考慮最后的、也是最貴的殺招——植發手術。

畢竟動輒幾萬元的植發手術，本身并不是一個買幾瓶洗發水那么簡單的輕決策行為。

所以在整個脫發經濟鏈條中，植發所能分割到的市場蛋糕其實很小，此前的高估值也可能存在著一定的想象力泡沫。

當然不可否認的是，在我國龐大的脫發人群中，重度脫發且有能力、也愿意去植發的還是大有人在，如果雍禾們能夠徹底挖掘出這一小塊市場蛋糕，也未嘗不能成長為十倍股的存在。

二：植發其實是個獲客成本高，且復購率低的尷尬生意。

在一定程度上，植發就是醫美賽道的細分延伸。只不過從價格上來看，植發有著重醫美的高價特性，但是從失敗的風險上來看，植發幾乎不會危及生命，所以又更像輕醫美?？蓪擂蔚氖?，植發又沒有輕醫美的高頻復購優勢。

因為拋開價格問題不談，植發本身是從自己后枕部的永生毛發區域取毛囊，移植到其他缺發部位，后枕部的毛囊屬于稀缺且不可再生資源，所以無論成功或失敗，植發診療服務與脫發患者之間，大多都是“一錘子買賣”，不可能一直拆東墻補西墻地薅下去。

如此一來，種植毛囊的存活率就變得至關重要。在這方面，雖然植發機構們對外宣講的往往是超過95%，但是在黑貓投訴等第三方平臺上，包括雍禾醫療、碧蓮盛等頭部品牌植發失敗的案例并不在少數。

事實上，中國醫學科學院整形外科醫院蔣文杰教授，曾給出過另一組毛囊存活率的數據為“65%—98%”，并指出存活率的高低跟醫生技術、醫院所選設備和患者的個人生活習慣、恢復情況等多種因素相關。整體看來，頗有種開盲盒的意味……

那么這種貴且效果還不確定的情況下，植發機構們的獲客成本自然也就開始飆升了。

“植發第一股”的盈利困境：省不了成本，壓不下去的費用

植發機構們的獲客成本高，主要表現為品牌銷售費用的居高不下。

今年上半年，雍禾醫療實現營收8.278億元，同比增長10.65%，但歸母凈利潤卻為-2.26億元，同比下滑了1383.06%，對應的凈利率也從去年同期的2.36%，斷崖式下滑至-27.32%。

主要原因有兩個：一是銷售及服務成本的短期猛增；二就是銷售及營銷費用的超高增長，壓垮了凈利率表現。

先來看前者，報告期內，雍禾醫療的銷售及服務成本從去年同期的2.68億元，飆升至現在的3.6億元，同比增長34.33%，增速大于營收表現。所以對應的毛利率也從64.23%下滑至56.49%。

對于成本的增長，主要是由雍禾規模擴張帶來的醫生等專業“員工成本”和“攤銷及折舊費用”兩大指標增長引起的，分別同比增長了29.98%和44.54%。

這里存在著植發的兩個投資槽點：一個是規?；瘮U張難。從成本結構來看，員工成本和攤銷及折舊費用一直以來都是雍禾醫療成本占比最大的兩項，今年上半年分別為1.41億元和1.36億元。這說明，植發是個重資產且偏重于人力的行業，幾乎不存在快速擴張并實現規模效應的可能，有資質的醫生是植發機構們擴張的核心。

但問題是，我國的醫生資源本就短缺，有資質的醫生培養周期更是漫長。直到現在，在投入了如此之高的員工成本的情況下，雍禾醫療旗下的醫生數量也僅為372名……

另一個是規?；瘮U張的資金壓力大。與生產制造業們“成本緊跟著營收”的模式不同的是，植發機構門店擴張帶來的各種成本是瞬時猛增的，但相應的業績營收、毛利率卻需要漫長的門店經營培育才能跟上，也就是“成本在前，營收在后”。

長遠且不確定的發育周期，直接加劇了投資的不確定性，同時也導致雍禾門店擴張的資金壓力山大。

事實上，截止到今年6月30日，雍禾醫療的現金及現金等價物規模僅剩下了4.87億元，較去年年中的13.98億元，一年時間就消耗了大半。如果后續無法從資本市場獲得融資輸血的話，雍禾醫療現階段跑馬圈地的速度可能就要大大折扣了。

再來看后者，今年上半年，雍禾醫療的“三費”均實現了不同程度的增長，尤其是占最大頭的銷售及營銷開支，直接從去年同期的3.88億元飆升至4.98億元，占同期總營收的60.14%。

其中，銷售費用增長的1億元，集中在了營銷及推廣開支方面，去年同期為2.41億元，今年上半年為3.45億元。

對應的植發+醫療養固的用戶數為69062人，粗略計算人均獲客成本為4995.51元。

要知道，這還是在今年上半年，雍禾的醫療養固用戶數達到了40758人，極大地稀釋了植發人均獲客成本的結果。如果以2018年，雍禾的醫療養固業務未被計入時的數據計算，彼時，接受雍禾醫療植發的用戶為35177人，同期的營銷推廣開支為3.28億元，人均獲客成本更是達到了9324.27元/人。

那么在這種情況下，雍禾醫療們又該如何增長破局？

雍禾醫療：殺出重圍，又被包圍？

一般而言，拋開費用投入不談，做大營收規模的思路往往有三種：一是提高單價；二是做低客單價，做大規模或市場；三是跨界延伸，從低頻轉入高頻消費業務。

很明顯，在當前的經濟消費環境下，后兩者或許更有利于雍禾醫療們的增長破局。

事實也確實如此，一方面在今年2月份，雍禾醫療拋棄了過去以單個毛囊為單位和總數的收費標準，改為了在醫生分級診療體系基礎上的“一口價”方式。

在計價標準改變后，此前雍禾醫療低價的部分將會更低，高價的部分會更高，而大多數處于“中間地帶”的患者所需支付價格與以往差別不大。直白點講，就是把植發的價格區間拉長細分了。

從理論上來看，這樣做有兩個好處：一是擴大了用戶人群和市場空間。

與單純地降價不同，一口價的意義在于“讓中產及以上的用戶人群享受到了更好的植發服務，讓中產及以下的用戶人群也能享受得起，或者說嘗試的成本門檻降低了”。這既符合當前兩極分化的消費現狀，也更有利于雍禾醫療把門店擴張的重心下沉到更廣闊的城市市場。

據天眼查APP顯示，今年上半年，雍禾醫療的一線和新一線城市門店數量減少了一家，但二三線城市卻較年初增加了10家。對應的，雖然植發患者的平均消費從去年年中的26314元，下滑至了22640元，但植發人數卻從同期的21021人，攀升到了28304人，整體營收依舊保持著增長態勢。

二是擴大了用戶可想象到的植發需求場景。作為醫美的延伸，植發的本意就是為了變美，而且是更安全的變美?，F如今，輕度植發的最后一個價格門檻也被打了下來，那么變美的需求場景也就得到了釋放。

事實上，現在有不少頭發狀態尚好的年輕人，已經盯上了眉毛、鬢角、胡須甚至美人尖的小范圍植發項目，想要通過毛發醫療，在短期內改善自身的形象氣質……

當然，這一切都和最開始的植發邏輯一樣，目前還是紙上談兵無敵，最終能不能落地走通？可能還要需要時間來見證。畢竟，現在植發便宜是便宜了，但本身禿上加禿的失敗風險卻沒有絲毫改變。

另一方面雍禾醫療的“醫療養固”業務，本身就是一個從植發的場景需求延伸而來的，人均價格更低但是消費更高頻的第二增長曲線業務。

而且從2018年的0開始到2022年，雍禾醫療的“醫療養固”業務營收已經達到了3.63億元，屬于被資本市場寄予眾望的存在。

但尷尬的是，雍禾醫療卻沒有給這個好故事講出好情節來。今年上半年，雍禾的醫療養固業務實現營收1.72億元，較去年同期的1.88億元，意外出現了下滑趨勢。

背后的原因可能有很多，但據向善財經觀察，最重要的一點可能在于雍禾自身的醫療技術實力不夠。

因為和植發以年為單位的恢復周期不同，固發養發的用戶需要在短期內看到效果，如果幾周或幾個月內看不到效果，可能很快就會放棄了。

但偏偏在這方面，雍禾醫療近五年的研發費用都未超過兩千萬元，今年上半年研發開支也僅為1303萬元，甚至連同期銷售費用的零頭都不夠。

那么如此低的研發投入，又如何撐得起人均4212元的醫療養固發價格?

所以這也導致，剛剛有點沖出植發成本和費用困境苗頭的雍禾醫療，轉身就跌到在了第二增長曲線業務上，頗有種殺出重圍，又被包圍的尷尬意味……

免責聲明：本文基于公司法定披露內容和已公開的資料信息，展開評論，但作者不保證該信息資料的完整性、及時性。另：股市有風險，入市需謹慎。文章不構成投資建議，投資與否須自行甄別。