作者：陳柔笛 犇睿資本 政策法律研究員

          褚康   犇睿資本創始合伙人兼董事長

日期：2018.11.07

“誰若想在假面具和脂粉的遮掩下把真理介紹給一個人，那么他可能是情愿當真理的媒人，而決不是當真理的愛人。 ”               ——德國詩人Heinrich Heine

ICO的狂熱仿佛為寒冬中的金融界帶來了新的真理的曙光，但在大多數ICO項目方仍在同監管博弈的情況下，金融創新的真理仿佛漸行漸遠。越來越多的項目方意識到，金融創新的成功短時間內無法脫離現有的監管框架，項目的真實面貌只有通過合理監管的形式展示給全體投資者，才能幫助ICO模式真正步入金融創新的真理之門，STO模式就在這樣一波追求合規的浪潮中興起。

犇睿資本在總結近期的STO熱點的基礎上，研究了STO的由來及美國STO的監管規則，推出此篇報道以更好地幫助項目方理解STO的合規前景。

STO的由來

美國證券監督管理委員會（以下簡稱“SEC”）在監管層面并沒有明確對Token進行分類，SEC主席Jay Clayton于2018年2月6日曾在美國參議院發表的證詞中提到，“Merely calling a token a "utility" token or structuring it to provide some utility does not prevent the token from being a security.”這可能是現在市場層面認為美國法項下將Token分類為Utility Token和Security Token的由來。但從監管層面來說，美國監管層面目前只關注于判斷Token是否構成美國證券法和證券交易法項下的證券，而并未對Token進行進一步的細分。

在世界范圍監管層面，僅少數國家對Token進行了分類，如瑞士金融市場監督管理局（以下簡稱“FINMA”），其在2018年2月16日發布的《指引》（Guidelines）中，將Token分成以下三個類別：

（1）支付代幣（Payment tokens）：現在或將來用于獲取商品或服務的支付手段或價值轉移方式，支付代幣的持有人對發行人沒有任何請求權;

（2）功能代幣（Utility tokens）：功能代幣的唯一目的是授予應用程序或服務的數字訪問權限;

（3）資產代幣（Asset tokens）：資產代幣代表債務或對發行方資產的請求權等資產權利，FINMA視資產代幣為有價證券。

STO的適用法

目前市場層面將CFR項下的Regulation D（Rules Governing the limited Offer and Sale of Securities Without Registration Under the Securities Act of 1933，以下簡稱“Reg D”）、Regulation S（Conditional Small Issues Exemption，以下簡稱“Reg S”）、Regulaition A（Conditional Small Issues Exemption，以下簡稱“Reg A”）、Regulation S（Rules Governing Offers and Sales Made Outside the United States Without Registration Under the Securities Act of 1933，以下簡稱“Reg S”）套用于STO模式下的適用，但需提請項目方注意的是，Reg D、Reg A和Reg S適用于1933年美國證券法項下的豁免注冊發行，屬于1933年美國證券法項下的補充性規定，因此并未脫離1933年美國證券法項下的監管范圍。

STO模式在Reg D項下的合規性探討

根據CFR §230.501-§230.508，Reg D項下的豁免注冊發行分為三種形式：

（1） 12個月內的非公開發行總價不超過$5,000,000，對投資人資質沒有限制；

（2）對非公開發行總價不進行限制，但投資者數量不得超過35人，以下機構/個人不計算在上述35人的限額之內：

（a）與該投資者位于同一經常居住地的親屬、配偶、配偶的親屬；

（b）【（a）、（c）】項下機構/個人合計持有50%以上受益權的信托、地產（或有受益權不包括在內）；

（c）【（a）、（b）】項下機構/個人合計持有50%以上股東權益的公司或其他組織（不包括董事持有的附有限制條件的股東權益）；

（d）合格投資人。

（3）對公開發行總價不進行限制，但只能針對合格投資人。

雖然第（2）（3）種豁免注冊發行沒有對發行總價進行限制，但是Reg D針對不同的發行總價制定了不同的信息披露要求：

（1）發行總價不超過$2,000,000，發行人需提供發行日前近兩年的經審計的財務報表（若不足兩年的，至少需提供近120日的經審計的財務報表）、中期財務報表、已開展業務和將開展業務的財務報表、不動產經營情況及其他財務信息；

（2）發行總價超過$2,000,000但不超過$7,500,000，發行人需提供CFR §239.10項下Form S-1所規定的所有信息，包括但不限于招股說明書、資金用途、發行價、經審計的財務報表（至少需提供近120日的經審計的財務報表）等；

（3）發行總價超過$7,500,000，同1933年美國證券法項下的非豁免注冊發行的信息披露要求相同。

STO模式在Reg D項下的合規風險主要表現在以下幾個方面：

i.根據CFR §230.504(a)(1)條規定，Reg D不適用于沒有明確經營計劃的初創企業和用于合并/收購非上市公司的初創企業；

ii.除非另有規定，Reg D項下的非公開發行包括不得進行廣告媒體宣傳、講座宣講等公開宣傳行為；

iii.Reg D項下的豁免注冊發行的信息披露義務較高，特別是企業的財務數據方面。

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