作者： 趙勝/WBF創(chuàng)始人

陳云/WBF通證研究院院長

2018年，對于區(qū)塊鏈?zhǔn)澜鐏碚f，是氣勢恢弘而極具變革性的一年。這一年，百鏈競發(fā)，各行各業(yè)爭相上鏈，通證被認(rèn)為是可以顛覆公司制的重大變革。很多人認(rèn)為，2018年是公鏈元年。同樣，我們也迎來了諸多幻想和熱情的破滅。監(jiān)管趨嚴(yán)、投資驟降、百億蒸發(fā)、千幣歸零，伴隨著市場的趨冷和泡沫的破滅，我們不禁開始反思，區(qū)塊鏈真正為我們帶來了什么？在即將到來的2019年，它又將怎么發(fā)展？

筆者深入走訪了華爾街和硅谷，和諸多行業(yè)專業(yè)人士共同探討區(qū)塊鏈最前沿的趨勢。我們堅定的認(rèn)為，2019年，我們將迎來區(qū)塊鏈的新史詩——STO！

全球股票資產(chǎn)價值約70萬億美元，債務(wù)約100萬億美元，房地產(chǎn)約230萬億美元。我們相信，全球資產(chǎn)的標(biāo)記化或加密分級將會是一個巨大的潛在機會，這也是區(qū)塊鏈和通證真正可以實現(xiàn)落地并深度賦能實體經(jīng)濟的巨大價值洼地所在。

通過“IXO”籌集資金已成為近兩年區(qū)塊鏈?zhǔn)袌錾蠈乙姴货r的現(xiàn)象，而通過STO對現(xiàn)有資產(chǎn)進(jìn)行通證化是一個全新的領(lǐng)域，將可能于2019年開始爆發(fā)。

IPO (Initial Public Offerings)，即首次公開募股，是一家企業(yè)或公司 (股份有限公司)第一次將它的股份向公眾出售，這是傳統(tǒng)金融市場最主要的直接融資方式，現(xiàn)代整個金融體系都圍繞IPO來展開。

IPO的優(yōu)點是能夠幫助企業(yè)快速募集資金，增強資金流通性，提高企業(yè)知名度和員工認(rèn)同感，能回報個人和風(fēng)險投資，利于完善企業(yè)制度。但高昂的審計成本、復(fù)雜的價值確認(rèn)、漫長的審核流程也受到投資者們的詬病，此外，IPO還存在很多制度上的缺陷。

ITO(Initial Token Offering)，數(shù)字通證的公開發(fā)行，是加密數(shù)字貨幣籌措資金的常用方式，其本質(zhì)是一種金融行為，源自IPO的概念，與IPO相比有共同點也有區(qū)別：共同點是，都有潛在投資者為了潛在的巨大收益而冒險參與；不同點是，ITO的大部分支持者是項目愛好者或不專業(yè)的投資者，此外，ITO不需要注冊經(jīng)營牌照，很多項目甚至都沒有實際的平臺、業(yè)務(wù)和團隊，僅用一個概念就開始融資。同時，ITO平臺是第三方的中立平臺，投資者自擔(dān)風(fēng)險。

ITO參與者對于一個項目的成功非常重要，他們會在社區(qū)里為該區(qū)塊鏈項目進(jìn)行宣傳、使它產(chǎn)生的通證在開始交易前就獲得流動性。ITO早期參與者可以從中獲得初始產(chǎn)生的加密數(shù)字貨幣作為回報。ITO所發(fā)行的通證，可以基于不同的區(qū)塊鏈，常見的是基于以太坊(ETH) 和比特股(BTS) 區(qū)塊鏈發(fā)行，由區(qū)塊鏈提供記賬服務(wù)和價值共識，實現(xiàn)全球發(fā)行和流通。

當(dāng)前的ITO缺乏監(jiān)管體系和風(fēng)險管理，能夠在沒有任何的實際項目執(zhí)行的情況下，很快融到一大筆比特幣、以太幣，或者其他通證。這為全球區(qū)塊鏈產(chǎn)業(yè)及金融市場帶來了巨大混亂，甚至被很多傳銷項目用來進(jìn)行非法集資

而STO（Security Token Offerings），指的是證券型通證發(fā)行。對于全球企業(yè)而言，私募和風(fēng)投是融資的傳統(tǒng)方式，而STO正在成為最強大和有價值的替代方案，業(yè)內(nèi)人士稱，“在未來兩年內(nèi)，這個數(shù)字額度將增長到數(shù)萬億美元”。

STO（證券型通證）主要包括三個因素，即證券、通證和發(fā)行：

Security-證券，有實際價值的標(biāo)的資產(chǎn)的所有權(quán)，例如股票、房地產(chǎn)、基金或藝術(shù)品等。通常為所有者提供不同的財務(wù)權(quán)利，例如利潤分享權(quán)、股權(quán)、股息、投票權(quán)、贖回權(quán)等；

Token-通證，流通的權(quán)益證明。上面講到的證券必須與某種特定的表現(xiàn)形式相聯(lián)系，通證表現(xiàn)形式由之前的紙化證券經(jīng)過現(xiàn)階段的無紙化（傳統(tǒng)交易所券商賬本記錄），未來有望進(jìn)化到高級無紙化（基于區(qū)塊鏈技術(shù)的加密數(shù)字賬本記錄）；

Offerings-發(fā)行，指的是對比IPO（傳統(tǒng)證券的國家指定交易所發(fā)行）和ITO（個人就能搞的ITO網(wǎng)站），發(fā)行平臺目前主要是接受國家監(jiān)管的TOKEN交易所，發(fā)行接受監(jiān)管機構(gòu)監(jiān)管（例如美國的SEC，德國的Bafin等），按照法規(guī)發(fā)行（例如SEC的Reg D、Reg A 、Reg S、Reg CF），投資用戶需要通過KYC和AML審核。

STO（證券型通證）有以下四種最常見的的設(shè)計結(jié)構(gòu)：

通證化風(fēng)險投資基金（Tokenized VC Funds），一個通證化的風(fēng)險投資基金為通證持有人提供對基金份額的索償權(quán)。

類股票通證（Share-like Tokens），可以具有諸如對某一實體享有所有權(quán)份額、LP份額、投票權(quán)、股息、利潤份額或?qū)ξ磥沓晒Φ哪骋粚嶓w享有利益等特征。

資產(chǎn)支持通證（Asset-Backed Tokens)，可以用于可替換或不可替代的資產(chǎn)，在這種情況下，資產(chǎn)可能需要一層抽象層。該層采用截然不同的資產(chǎn)并將其捆綁在一起，類似于房屋抵押貸款組合在一起以創(chuàng)建證券的形式。

加密債券（Cyprto-Bonds），消除中間商和注冊機構(gòu)，減少結(jié)算時間并降低運營風(fēng)險。通證化債務(wù)可以為發(fā)行人提供優(yōu)惠的稅收待遇，且不受公開發(fā)行投資者2000人的人數(shù)限制。

無論是哪一種，STO都有著巨大的未來發(fā)展?jié)摿Γ瑢氐鬃兏锿顿Y模式。STO將不僅僅能為公司合法發(fā)幣提供一條新途徑，給加密貨幣市場注入一股全新的活力。更關(guān)鍵的是，STO基本上能與任何形式的投資和資產(chǎn)掛鉤和錨定，包括股票或大宗商品等。例如，STO將在房地產(chǎn)等領(lǐng)域，創(chuàng)造出新的投資機會,房產(chǎn)將能夠被通證化，并被銷售給無數(shù)個的投資者。

在即將到來的2019年，我們大膽的預(yù)測，錨定現(xiàn)實世界價值資產(chǎn)的STO將會取代IPO和ITO，開啟一個全新的數(shù)字金融市場。

當(dāng)購買證券時，交易是在紙上簽署完成的。證券通證執(zhí)行相同的功能，但它通過區(qū)塊鏈交易確認(rèn)所有權(quán)。證券通證可以向投資者提供許多金融工具，包括股票、分紅、收入分配、利潤分配、投票權(quán)和其他權(quán)益。接下來我們一起來看一下，通過將證券型產(chǎn)品通證化的STO究竟有哪些意義和優(yōu)勢？

（1）STO使得資產(chǎn)的公開發(fā)行更加智能

一般來說，IPO過程中會涉及到改制與設(shè)立股份公司、盡職調(diào)查與輔導(dǎo)、財務(wù)審計、法律意見書準(zhǔn)備、定價與發(fā)行等過程。隨著區(qū)塊鏈技術(shù)和智能合約的發(fā)展，存在對傳統(tǒng)IPO環(huán)節(jié)進(jìn)行智能化改造的可能，從而降低IPO成本、證券上市后流程成本、清結(jié)算成本和上市企業(yè)治理成本。比如一些財務(wù)審計的流程，可以通過智能合約部署到區(qū)塊鏈上，只要在鏈下收集好數(shù)據(jù)傳到智能合約中，報表就可以自動生成，從而讓投資者可以實時公開透明查詢到企業(yè)的財務(wù)狀況。還有法律意見書的制作過程，其實是律師在Excel表格里面對一些選項進(jìn)行勾選，這個部分也可以智能合約化，從而讓律師的意見可以清晰直觀的呈現(xiàn)給相關(guān)方。

另外，與傳統(tǒng)證券不同的是，在STO上市交易之后，一旦在交易所交易完成并提現(xiàn)到自己的錢包后，STO就已經(jīng)完成交割了，而傳統(tǒng)證券進(jìn)行清結(jié)算還需要通過清算中心操作，耗時可能需要幾天。

STO還有一個最大的優(yōu)點就是，STO是可編程的，所以能夠提供給上市企業(yè)很多傳統(tǒng)證券不具備的功能。這些新的可編程特性使得傳統(tǒng)證券變成了智能證券，STO具備了取代IPO的技術(shù)優(yōu)勢。

（2）STO更便于合規(guī)和監(jiān)管

項目STO的進(jìn)行通常會有以下幾個特點：項目代碼受到監(jiān)督，以防出現(xiàn)嚴(yán)重漏洞造成投資人損失；項目進(jìn)行合規(guī)審查，看項目涉及的行業(yè)是否符合當(dāng)?shù)胤煞ㄒ?guī)；團隊成員背景調(diào)查，避免出現(xiàn)虛假團隊背景；經(jīng)過KYC反洗錢調(diào)查；發(fā)行的通證需要有實物資產(chǎn)，公司利潤等背書。

項目STO經(jīng)過以上篩查，能夠過濾剔除掉一部分劣質(zhì)區(qū)塊鏈項目，降低投資人蒙受損失的風(fēng)險，同時可以凈化當(dāng)前混亂的市場環(huán)境，避免劣幣驅(qū)除良幣的情況頻繁出現(xiàn)，讓項目更便于合規(guī)和監(jiān)管。

（3）STO可以加速資產(chǎn)的全球流動

之前很多的投資類型（包括回報穩(wěn)定和收益最高的投資類型）進(jìn)入門檻都高到令人望而卻步。STO證券型通證技術(shù)的突破性的發(fā)展，將會打破這樣的局勢。

任何用戶都可以在任何時間和任何地域以任何規(guī)模的資金，投資他認(rèn)為具有價值的證券型通證產(chǎn)品，這就增加了優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)的全球流動性，未來，優(yōu)質(zhì)資產(chǎn)可以以通證的形式像液體一樣流通到任何有價值或需要它的地方。

分布式記賬可以對其他非流動性的資產(chǎn)進(jìn)行標(biāo)記化，像不動產(chǎn)和藝術(shù)品等。證券型通證允許發(fā)行者擁有部分所有權(quán)。舉個例子來說，即使是最貴的房產(chǎn)，只要它被標(biāo)記為證券型通證，就可以被分為任何人都可以支付得起的一部分。藝術(shù)品和以前僅為超級富豪保留的其他形式的資產(chǎn)也可以如此。

（4）STO運行可以有效地幫助優(yōu)秀資產(chǎn)獲得全球資本

很多有經(jīng)驗的外國投資者都在接觸老牌企業(yè)，因為他們能承擔(dān)相關(guān)成本和風(fēng)險。然而證券通證發(fā)行卻不受地域邊界的限制，也就是說大大小小的公司都可以通過互聯(lián)網(wǎng)向更多的投資者展示自己。

很多服務(wù)提供商現(xiàn)在開始幫助企業(yè)在海外市場上推銷自己的產(chǎn)品。這種靈活性讓創(chuàng)業(yè)公司和成長型企業(yè)可以獲取更深層次的融資渠道，贏得更廣泛的品牌知名度。通證的全球性也意味著買賣雙方可以在STO后形成更廣泛的市場，這可以擁有更大的市場流動性。

（5）STO可以實現(xiàn)更低成本的發(fā)行

證券通證發(fā)行，可以用來標(biāo)記許多資產(chǎn)、商品和金融工具。意味著規(guī)模較小的公司有機會迅速從全球投資者中募集資金，還不用承擔(dān)巨額成本，尤其是法律費用。如果用傳統(tǒng)的方式從全球投資者中募集資金，投資者想要購買你股票，還得聘請一位新律師。證券通證消除了這個需求，因為合規(guī)性已經(jīng)集成到了通證本身。在美國，使用Reg D和Reg A 等框架進(jìn)行融資的公司，無需聘請律師就可以保證遵守他們的監(jiān)管或法律法規(guī)。

傳統(tǒng)的資產(chǎn)證券化是一個比較緩慢、漫長的過程。證券化過程中需要在信息不對稱的條件下對資產(chǎn)池和各方的協(xié)議進(jìn)行詳細(xì)審計，整個交易的準(zhǔn)備工作需要六個月到一年，交易的服務(wù)成本也從幾十到百萬不等，這會降低了發(fā)起人的積極性。

此外，證券化各階段的不完全透明會妨礙準(zhǔn)確的風(fēng)險評估并造成欺詐風(fēng)險（例如對單一資產(chǎn)發(fā)行多次抵押，或包含不存在的資產(chǎn)）。對資產(chǎn)池的控制不足可能會引發(fā)債券的違約，而低質(zhì)量的審計和評級的泛濫加劇了這些問題，導(dǎo)致了如2007年美國的次貸危機，2008年全球金融海嘯。盡管當(dāng)前各國監(jiān)管的收緊使各方更加透明，但也使證券化的過程更加復(fù)雜。

資產(chǎn)通證化本質(zhì)是下一代的證券化，是一種在區(qū)塊鏈上將資產(chǎn)權(quán)利轉(zhuǎn)化為數(shù)字形式并賦予金融屬性的過程 ，其主要具有以下特性：

創(chuàng)建單一的標(biāo)準(zhǔn)化信息源，而非跨越不同實體的多個數(shù)據(jù)孤島，使流程更容易、便宜、便捷。反映真實價格，以及對于無論實體或虛擬資產(chǎn)的有效權(quán)益，避免傳統(tǒng)數(shù)字化中可能出現(xiàn)的欺詐。存在于區(qū)塊鏈或類似分布式系統(tǒng)中，通證化資產(chǎn)生命周期每個階段可審核。

資產(chǎn)的流動性是指在價格不發(fā)生重大變化的情況下迅速出售或購買資產(chǎn)的能力， 較低的流動性導(dǎo)致了資產(chǎn)的價值被低估，資產(chǎn)通證化旨在提高這些資產(chǎn)的流動性，這將有助于釋放其價值。資產(chǎn)通證化帶來更多資產(chǎn)流動性的更重要原因在于它可以進(jìn)入更深入的市場（版權(quán)、藝術(shù)品、虛擬資產(chǎn)等）。由于通證的高度可分割性和全球性，市場參與者的潛在數(shù)量遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于當(dāng)下在非流動資產(chǎn)市場中的數(shù)量。

可通證化的資產(chǎn)類別包括無形資產(chǎn)和可替代資產(chǎn)。

許多資產(chǎn)被稱為“無形資產(chǎn)”，但往往只存在于法律的定義中，并沒有物理的對象，包括專利、信用、品牌名稱、版權(quán)等。因為缺乏實體形式，更容易與區(qū)塊鏈系統(tǒng)相結(jié)合。無形資產(chǎn)的挑戰(zhàn)在于確保區(qū)塊鏈系統(tǒng)的資產(chǎn)轉(zhuǎn)移模型與現(xiàn)實世界的合法轉(zhuǎn)移模型如何保持一致。這可能存在司法管轄權(quán)上的差異，例如版權(quán)法在世界各地的不同，使轉(zhuǎn)讓變得困難。但總體而言，因為存儲和運輸方面的問題較少，無形資產(chǎn)通常比實物更容易通證化。

“可替代資產(chǎn)”不同于非可替代資產(chǎn)，可替代資產(chǎn)可以被另一個相同的物品所取代，例如糧食、黃金或水。可替代資產(chǎn)更容易被轉(zhuǎn)換為通證，因為他們通常可以被分解成更小的單位，或者用可計量的通證代表特定數(shù)量的資產(chǎn)，將實體資產(chǎn)與通證相關(guān)聯(lián)。可替代資產(chǎn)的通證化主要在于使得資產(chǎn)的交易具有唯一性，完成實物交割的雙方可以確保該資產(chǎn)沒有在別處被抵押或交易。

而不可替代的資產(chǎn)往往需要一個抽象的“主體”來通證化。例如，一家公司將資產(chǎn)組合在一起，并將其打包發(fā)行。通過這種方法，一組具有獨特特征的抵押貸款被打包到一組具有近似特征的抵押貸款中（例如資產(chǎn)抵押證券化的過程）。

資產(chǎn)通證化和數(shù)字化以后更加便于交易和流通，這也是STO的本質(zhì)所在。

全球證券法律通常禁止在未經(jīng)許可時，向公眾出售資產(chǎn)的部分權(quán)益。考慮到區(qū)塊鏈的特殊性質(zhì)，各國法律法規(guī)的不同，會給通證化涉及的實體或交易這些通證的市場帶來許多問題，這些問題涉及到交叉管轄、財務(wù)確認(rèn)、資產(chǎn)審查，投資者保護等。

對于STO，在2017年12月11日關(guān)于加密貨幣和通證公開發(fā)行的聲明中，美國證券交易委員會（“SEC”）主席Jay Clayton表示，發(fā)行證券必須遵守證券法律制度，無論證券發(fā)行方式如何變化。

這種將證券法的一般原則應(yīng)用于通證產(chǎn)品的方法也反映在許多其他司法管轄區(qū)。一些國家和地區(qū)也就加密貨幣及其相關(guān)服務(wù)的交易和銷售提供了指導(dǎo)性意見，但截止至目前，沒有一個國家放寬有關(guān)發(fā)行證券類通證的證券法。

例如，新加坡金融管理局（“MAS”）表示，證券化通證屬于新加坡證券期貨法監(jiān)管范圍，此類通證發(fā)行人將需要在公開發(fā)行前向MAS提交和注冊招股說明書，除非擁有豁免事項。馬耳他正在擬定的金融工具測試法案，證券類通證發(fā)行方有義務(wù)通過此項金融工具測試并適用“虛擬金融資產(chǎn)法”。例如可轉(zhuǎn)讓證券，貨幣市場工具，集合性投資基金，金融衍生工具或碳排放配額型的通證仍然存在根據(jù)現(xiàn)有的金融工具市場指令進(jìn)行監(jiān)管。

因此，在證券化通證僅僅將傳統(tǒng)證券進(jìn)行通證化（例如，公司中的股權(quán)進(jìn)行通證化）的情況下，從現(xiàn)行法律和監(jiān)管的角度來看，進(jìn)行STO幾乎沒有優(yōu)勢。STO不是允許發(fā)行人繞過現(xiàn)有證券法的靈丹妙藥。

然而，這并不意味著監(jiān)管環(huán)境永遠(yuǎn)不會改變。就像Uber和Airbnb等顛覆性商業(yè)模式和信息技術(shù)迫使立法者提出新法律一樣，如果有明顯的優(yōu)勢，特別是在投資者保護和財務(wù)信息透明度方面，STO的激增可能會令立法者采取類似的實際行動。

全世界的資產(chǎn)總和（包括股票、債券、房地產(chǎn)、大宗商品等）為400萬億美元。就算只有其中的一小部分得以通證化，也將有數(shù)萬億的資金流入加密貨幣市場。

現(xiàn)在已經(jīng)有超過20000名STO發(fā)行方在排隊，等著發(fā)行自己的證券化通證。如果你覺得去年ITO熱潮已經(jīng)引發(fā)了一場變革，那你不妨等等，看未來誰才是真正的數(shù)字金融市場上的主角。

即時通訊應(yīng)用Telegram通過 ITO 融得8億5000 萬美元，創(chuàng)造了科技史上融資最高額，目前仍未被打破。

像Securitize，Polymath 和Harbor 等公司已經(jīng)成為將傳統(tǒng)的資產(chǎn)標(biāo)記為證券型通證的的主要領(lǐng)導(dǎo)者。作為一種融資工具，證券型通證允許企業(yè)不依賴投資銀行和證券交易所等中介來籌集資金。比如，Spice VC 是一種標(biāo)記化的基金，即區(qū)塊鏈時代的新資本。

因此，我們認(rèn)為，2019年，將是STO爆發(fā)的元年！它的到來即將塑造一個數(shù)十萬億級的市場，將開啟一個數(shù)字金融的大時代！

11月8日至9日，“WBF世界區(qū)塊鏈大會·紐約技術(shù)大會”于紐約中心希爾頓酒店正式召開，大會匯聚中美區(qū)塊鏈基金、交易所、公鏈、媒體、礦場等眾多頭部資源，聚焦“穩(wěn)定幣”和“STO”兩大區(qū)塊鏈行業(yè)熱點，共同探討技術(shù)革新、市場機會和創(chuàng)新應(yīng)用方向。

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