文：向善財(cái)經(jīng) 作者：劉能

作為河北省唯一的白酒上市企業(yè)，河北衡水老白干股份有限公司（下稱“老白干”）的每次財(cái)報(bào)公布，似乎都能在資本市場(chǎng)激起一陣陣的輿論風(fēng)浪。

近日，老白干正式公布了2023年度半年報(bào)。報(bào)告顯示，今年上半年，老白干酒實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入22.32億元，同比增長(zhǎng)10.19%；凈利潤(rùn)2.17億元，同比減少40.17%；扣非后凈利潤(rùn)收入1.9億元，同比上漲23.05%。

從客觀來講，老白干酒交出的這份成績(jī)單，無論是和去年同期，還是和其他白酒上市企業(yè)對(duì)比來看，都不算亮眼。

特別是凈利率，在拋開同期凈利潤(rùn)負(fù)增長(zhǎng)的金種子酒、順鑫農(nóng)業(yè)們不談，今年上半年，老白干酒的凈利率為9.72%，僅高于巖石股份的7.31%、皇臺(tái)酒業(yè)的4.22%，整體處于白酒上市公司板塊的墊底位置。

對(duì)此，有投資者直呼“看凈利率，也就武陵酒和文王有白酒的樣，衡水老白干、板城、文王這凈利率水平可以開除白酒籍了”。

這也不禁令人好奇，究竟是怎樣的一份半年報(bào)，讓資本市場(chǎng)和投資者們對(duì)老白干酒產(chǎn)生了如此大的質(zhì)疑？一直被譽(yù)為“河北酒王”的老白干到底發(fā)生了什么？

半年報(bào)中的老白干酒：有爭(zhēng)議，有想象力

從財(cái)報(bào)來看，雖然老白干的凈利率整體偏低，但是毛利率卻表現(xiàn)不錯(cuò)。

從2020年到2022年再到今年上半年，分別為64.74%、67.32%、68.36%，以及67.17%，幾乎與不少中高端老牌上市酒企相差無幾。

這說明，老白干的凈利率問題，可能不在于營(yíng)業(yè)成本方面，而在于費(fèi)用端。

事實(shí)上，在今年7月，老白干酒發(fā)布的一份投資者關(guān)系活動(dòng)公告中，就正面回應(yīng)了凈利率偏低的問題。其公告稱，公司5家酒企均是地方區(qū)域酒企，近年來一線名優(yōu)酒企渠道下沉，公司在與一線名優(yōu)酒企的競(jìng)爭(zhēng)中，需要不斷的加強(qiáng)品牌建設(shè)、渠道建設(shè)，加大產(chǎn)品的市場(chǎng)推廣力度，銷售費(fèi)用投入較大所致……

那么這個(gè)費(fèi)用究竟有多大呢？

今年上半年，老白干的銷售費(fèi)用和管理費(fèi)用分別為6.88億元、2.13億元，同比增長(zhǎng)2.01%、16.89%。僅有規(guī)模不足千萬的研發(fā)費(fèi)用，同比下滑了4.35%，但幾乎不足為慮。

從同比增速來看，老白干的銷售費(fèi)用似乎還并不算高，可如果橫向從規(guī)模、從行業(yè)來看，同期，舍得酒業(yè)的銷售費(fèi)用與老白干大致相仿，為6.18億元，但是營(yíng)收卻比老白干多了將近13億元。

這說明老白干酒營(yíng)銷拉動(dòng)增長(zhǎng)的效果可能并不理想，最根本的品牌市場(chǎng)影響力還遠(yuǎn)遠(yuǎn)沒有建立起來。而在當(dāng)前兩極分化的白酒市場(chǎng)大背景下，“品牌力不足”可能會(huì)成為未來老白干“殺邏輯”的導(dǎo)火索。

對(duì)此，或許是為了穩(wěn)住資本市場(chǎng)的信心，老白干也表示一直在持續(xù)開展降本增效活動(dòng)……在銷售費(fèi)用方面，也在加強(qiáng)費(fèi)用的精準(zhǔn)投入和有效使用，有效降低費(fèi)銷比，不斷提升盈利水平。

從數(shù)據(jù)來看，此次報(bào)告期內(nèi)，老白干的銷售費(fèi)用率為30.82%，比去年同期的33.27%確實(shí)有了明顯的回落。但矛盾的是，在今年上半年一季度，老白干的銷售費(fèi)用率為25.92%，二季度卻猛增了9個(gè)百分點(diǎn)至34.83%，直接將凈利率從一季度的10.21%，拉低至半年報(bào)的9.72%。這與今年6月份老白干管理層剛說過的降本增效的效果已經(jīng)顯現(xiàn)，似乎有些名不副實(shí)。

所以，老白干究竟什么時(shí)候才能實(shí)現(xiàn)品牌帶動(dòng)市場(chǎng)，而不是靠“砸錢”營(yíng)銷帶動(dòng)增長(zhǎng)，這可能依然是個(gè)未知數(shù)。

不過客觀來講，除了凈利率偏低外，老白干的內(nèi)部經(jīng)營(yíng)資產(chǎn)結(jié)構(gòu)，整體表現(xiàn)還算穩(wěn)健。

比如今年上半年，老白干的資產(chǎn)負(fù)債率為51.97%，較去年同期的52.58%和一季度52.81%明顯有所改善。

再比如老白干的“應(yīng)收票據(jù)及應(yīng)收賬款”規(guī)模為2.209億元，與去年同期的2.291億元相比，整體保持穩(wěn)定。與此同時(shí)，老白干的應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)天數(shù)為16.25天，遠(yuǎn)低于去年同期的20.83天和今年一季度的24.13天，說明老白干的回款能力得到了一定的加強(qiáng)。

除此之外，在報(bào)告期內(nèi)，老白干的合同負(fù)債還較去年同期的17.05億元，增長(zhǎng)至現(xiàn)在的18.72億元，在一定程度上又道出了終端經(jīng)銷商對(duì)老白干未來銷售市場(chǎng)信心的增長(zhǎng)。

至于存貨方面，據(jù)天眼查APP顯示，今年上半年，老白干的存貨規(guī)模達(dá)到了32.57億元，雖然較去年同期的28億元和今年年初的30.46億元增長(zhǎng)明顯，但是從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，老白干的存貨主體是“自制半成品”，為21.11億元，庫(kù)存商品僅有6億多元，而且期末比期初還有所減少，這意味著在短時(shí)間內(nèi)，存貨問題可能并不會(huì)影響老白干的市場(chǎng)大局。

事實(shí)上，在向善財(cái)經(jīng)看來，唯一可能需要關(guān)注的點(diǎn)是老白干的“稅費(fèi)”問題。從現(xiàn)金流量表來看，今年上半年，老白干支付的各項(xiàng)稅費(fèi)為10.12億元，較去年同期的6.591億元，同比增長(zhǎng)了53.6%，幾乎快要趕上去年全年支付的11.76億元稅費(fèi)規(guī)模。

在營(yíng)收規(guī)模沒有太大增長(zhǎng)變化的背景下，今年半年的時(shí)間，卻交了去年近乎全年的稅費(fèi)。這使得不少投資者猜測(cè)老白干或許存在補(bǔ)交前期稅費(fèi)或者提前繳納稅費(fèi)的可能性，換而言之就是老白干可能有隱藏利潤(rùn)或業(yè)績(jī)的嫌疑。

對(duì)此，老白干方面表示，“主要是公司上年度根據(jù)稅費(fèi)緩繳政策緩繳稅費(fèi)，本報(bào)告期內(nèi)上繳年初應(yīng)交消費(fèi)稅、增值稅、企業(yè)所得稅所致。”

但問題是，由于對(duì)此次所繳稅費(fèi)，究竟是老白干拿本期利潤(rùn)扣除的，還是其他？老白干并沒有正面回答，所以投資者們依然是爭(zhēng)論不休、猜測(cè)不斷，而稅費(fèi)真相的子彈恐怕還要再飛一會(huì)……

從五十億到百億目標(biāo)，老白干酒在下一盤大棋？

回到業(yè)務(wù)層面，現(xiàn)在老白干主要有兩個(gè)經(jīng)營(yíng)目標(biāo)：一個(gè)是短期的，在今年經(jīng)營(yíng)計(jì)劃中，老白干酒要力爭(zhēng)實(shí)現(xiàn)主營(yíng)業(yè)務(wù)收入51.70億元，營(yíng)業(yè)成本控制在16.36億元以內(nèi)，費(fèi)用不超過20億元……；另一個(gè)是長(zhǎng)期的，從2015年開始就定下的百億營(yíng)收目標(biāo)。

先來看前者，老白干想要實(shí)現(xiàn)51.7億元的年度目標(biāo)，下半年就需要實(shí)現(xiàn)營(yíng)收29.38億元，也就是同比增長(zhǎng)11.8%。

從今年上半年10.19%的營(yíng)收增速來看，這個(gè)目標(biāo)似乎并不遙遠(yuǎn)。而從客觀來講，在可調(diào)節(jié)業(yè)績(jī)表現(xiàn)的合同負(fù)債指標(biāo)中，老白干還藏有18.72億元的規(guī)模，并且今年上半年還增長(zhǎng)了1.67億元。

所以，如果老白干單純想要實(shí)現(xiàn)50億元的營(yíng)收目標(biāo)，其實(shí)并不困難。

那么既然如此，老白干又為何始終放不下營(yíng)銷投入，甚至寧愿不顧過高的費(fèi)用投入對(duì)凈利率的嚴(yán)重?cái)D壓呢？

在向善財(cái)經(jīng)看來，最有可能的就是老白干酒在為將來的百億目標(biāo)，下一盤大旗。

來看后者，前邊我們提到老白干酒的費(fèi)用投入對(duì)凈利率的壓制，屬于短暫的殺估值問題，畢竟一旦真正收縮費(fèi)用投入，老白干的凈利率就會(huì)很快反彈。

但是從長(zhǎng)期來看，這并沒有改變老白干最可能要命的，由品牌力不足而導(dǎo)致的長(zhǎng)久“殺邏輯”問題，所以老白干需要用短期的“凈利犧牲”換取未來長(zhǎng)期的增長(zhǎng)。

事實(shí)上，在2022年年報(bào)中，老白干酒在談及未來可能面對(duì)的市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)時(shí)，就曾表示：隨著人民群眾健康意識(shí)的不斷增強(qiáng)……白酒的品牌化、理性化消費(fèi)趨強(qiáng)，名優(yōu)酒企強(qiáng)者恒強(qiáng)趨勢(shì)加速，一線名酒、區(qū)域名酒與個(gè)性化酒企市場(chǎng)的競(jìng)爭(zhēng)加劇，白酒行業(yè)已經(jīng)進(jìn)入了深度分化期，公司產(chǎn)品作為區(qū)域品牌，面臨被高端白酒擠壓市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)。

特別是近年來在醬酒熱、白酒熱的帶動(dòng)下，不少全國(guó)化的名酒品牌都選擇了一邊繼續(xù)以茅臺(tái)、五糧液們?yōu)殄^點(diǎn)，追逐品牌高端化；另一邊則是下沉中低端價(jià)格帶，用品牌降維打擊，瓜分低線增長(zhǎng)空間。比如瀘州老窖新推出的黑蓋、五糧液的尖莊·榮光、郎酒的小郎酒以及舍得的沱牌特級(jí)T68和沱牌六糧，幾乎全面地覆蓋了老白干酒們的40元以下、40—100元等主力產(chǎn)品價(jià)格帶。

當(dāng)然，這還只是外部的沖擊，在老白干盤踞的河北內(nèi)部，叢臺(tái)酒業(yè)在2022年突破了20億元的規(guī)模，且連續(xù)兩年實(shí)現(xiàn)30%以上同比增幅。有媒體曾統(tǒng)計(jì)，在今年6月份召開的叢臺(tái)酒全國(guó)經(jīng)銷商大會(huì)上，叢臺(tái)酒業(yè)在一篇演講稿中喊出了15次“2023，河北第一”的口號(hào)，其決心可見一斑。

在內(nèi)憂外患的沖擊下，老白干酒的核心營(yíng)收支柱——衡水老白干系列在近年來的表現(xiàn)也變得非常疲軟。2018—2022年，衡水老白干系列實(shí)現(xiàn)營(yíng)收分別為22.98億元、22.14億元、20.12億元、21.07億元、21.4億元；同比增幅分別為3.31%、-3.63%、-9.14%、4.71%、1.59%，5年間幾乎是“原地踏步”。

今年上半年，“老白干釀酒業(yè)”實(shí)現(xiàn)營(yíng)收10.52億元，僅比于去年同期增長(zhǎng)了0.84億元，增速表現(xiàn)依然并不理想。

在這種情況下，老白干酒即需要鞏固河北省內(nèi)的品牌市場(chǎng)，又需要在瀘州老窖等頭部名酒企們的包圍下沖擊高端化和全國(guó)化，實(shí)現(xiàn)長(zhǎng)遠(yuǎn)增長(zhǎng)甚至是百億目標(biāo)。

加碼營(yíng)銷投入，似乎就成了必然的選擇。

深入來看，雖然在2018年，老白干從聯(lián)想手中收購(gòu)了豐聯(lián)酒業(yè)，并獲得了旗下的板城燒鍋、文王貢、孔府家和武陵四家區(qū)域品牌名酒企業(yè)，想要通過“借雞下蛋”的方式實(shí)現(xiàn)“稱霸河北，名震全國(guó)”的高端化、全國(guó)化夢(mèng)想。

但時(shí)至今日，河北省依舊是老白干酒的營(yíng)收重心，今年上半年實(shí)現(xiàn)營(yíng)收12.47億元，占比超55%；高檔酒營(yíng)收10.47億元，占比為46.91%，無論是品牌市場(chǎng)全國(guó)化還是高端化，似乎都不算成功。

事實(shí)上，白酒品牌轉(zhuǎn)型升級(jí)一直都是個(gè)“玄學(xué)”，并不是光靠營(yíng)銷投入就能實(shí)現(xiàn)。而全國(guó)化也不僅僅是渠道的拓展布局，更需要品牌力支撐，所以從客觀講，老白干酒想要靠犧牲短期利潤(rùn)換取未來增長(zhǎng)，恐怕還要在不確定性中坐很長(zhǎng)一段時(shí)間的冷板凳。

不過在向善財(cái)經(jīng)看來，老白干酒也不是沒有確定性的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，比如武陵酒，雖然只是個(gè)區(qū)域名牌，但自身卻屬于踩中了“醬香科技”風(fēng)口的醬酒品類，所以即便品牌力不足，但是從此次半年報(bào)來看，武陵酒的營(yíng)收規(guī)模已經(jīng)到達(dá)了4.27億元，同比增速20.28%，對(duì)應(yīng)的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)更是達(dá)到了1.21億元，幾乎占據(jù)了同期老白干酒營(yíng)業(yè)利潤(rùn)的半壁江山。

所以，老白干酒完全可以一邊用短期凈利率的代價(jià)，換取未來增長(zhǎng)可能性，另一邊則再加碼助力武陵酒的同時(shí)，撐住現(xiàn)在的市場(chǎng)表現(xiàn)，為老白干酒爭(zhēng)取更多成為“河北酒王”的發(fā)育時(shí)間。

如此一來，即便衡水老白干系列沖擊高端化、全國(guó)化并不成功，也未能實(shí)現(xiàn)百億目標(biāo)，但第二增長(zhǎng)曲線的武陵酒卻同樣能撐起老白干未來的市場(chǎng)想象力……

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