作者：潘妍

出品：全球財說

2016年，盧敏放“臨危受命”出任蒙牛乳業（02319. HK）總裁，因計提旗下子公司雅士利商譽減值，致使蒙牛當年錄得罕見凈虧損。

九年后，新任總裁高飛“接棒”盧敏放后的首份年報，再次因相似問題造成凈利潤嚴重滑坡。

蒙牛乳業2024年盈利預警顯示，預計公司凈利潤約0.5億元至2.5億元，同比降幅達94.8%至98.9%。

戲劇性的是，盈利預警公告發布當日，蒙牛乳業股價逆勢漲超10%。這背后是一場“刮骨療毒”式的財務手術，折射企業在收并購擴張中的戰略陣痛與轉型抉擇。

01

收并購“后遺癥”顯現

在盈利預警中，蒙牛乳業雖只粗略提及2024年總營收出現同比下滑，但結合2024年上半年經營數據，除占比非常小的“其他乳制品”呈增長態勢外，蒙牛乳業其他業務板塊營收均出現下滑，其中營收占比超8成的液態奶產品業務收入同比減少12.92%。

不只是蒙牛，整個乳制品行業普遍深陷泥潭。

2024年上半年，伊利股份營收同比下降 9.53%至599.15 億元；光明乳業營收同比下降10.08%至127.14億元；三元股份營收同比下降9.05%至38.52億元；陽光乳業營收同比下降8.15%至2.54億元；而上半年仍保持增長的新乳業，在第三季度末也出現了小幅微跌。

收入端承壓的背后是整個乳制品行業所面臨的原奶供需矛盾突出、下游消費不及預期的現狀。

國家統計局數據顯示，2024年中國牛奶產量同比下降2.8%至4079萬噸。相比之下，2020年至2023年期間中國牛奶產量年增速均保持在6.5%以上。

產量下滑的同時，原奶價格一路下跌。根據農業農村部報告顯示，中國生鮮乳價格自2022年1月的4.26元/公斤降至2025年1月的3.15元/公斤。

原奶下行周期疊加消費需求不足，讓近些年在奶源爭奪中跑馬圈地的各大乳企苦不堪言。以蒙牛乳業為例，此前曾斥巨資收購的現代牧業（01117. HK）、中國圣牧（01432. HK）等上游乳企資源，在下行周期則成為拖累業績的“包袱”。

蒙牛乳業在2024年盈利預警中提到，聯合公司現代牧業將計提相關生物資產減值虧損和商譽減值而發生凈虧損約13.5億至15.5億元，對蒙牛乳業造成7.9億至9億元的報表虧損。

除上游奶源外，真正讓蒙牛乳業在2024年出現嚴重盈利下滑，還是公司于2019年以71億元溢價59%收購的澳洲有機奶粉品牌貝拉米。

2024年，因貝拉米經營和財務表現不及預期，蒙牛乳業將計提相關商譽和無形資產減值，減值金額預計在38億至40億元。

值得一提的是，此前蒙牛乳業已于2021年、2022年對貝拉米分別計提商譽減值6.2億元、7.42億元。若加上此次計提減值，蒙牛乳業累計對貝拉米減值超50億元。

對于商譽減值，說到底是蒙牛乳業此前10年激進并購的后遺癥，貝米拉并非個例。

時間追溯至2013年那場中國乳業最大的并購案，蒙牛乳業斥資124億港幣收購國產奶粉品牌雅士利，旨以彌補公司奶粉業務上的短板，不成想雅士利被收購后業績開始“大變臉”。

2013年時，雅士利的營收規模便達到39.01億元，然而至2022年其營收反而減少至37.86億元，且期間更是多次出現凈虧損，10年累計盈利僅3.60億元，甚至不及收購前單年凈利潤。

在雅士利虧損最高的2016年，蒙牛乳業確認商譽減值準備22.54億元，錄得自上市以來除2008年奶制品行業爆雷外的唯二次虧損。無奈之下，蒙牛乳業于2023年完成對雅士利的私有化退市。

有分析表示，此次2024年資產減值計提被市場視為對歷史并購資產的一次性清理，其核心目的是釋放潛在的財務風險，為未來的戰略調整和業務發展奠定基礎。

難道真的利空出盡了嗎？不盡然。近些年蒙牛乳業在奶粉、奶酪、上游牧場等領域大肆擴張，其中不少為高溢價收購，累計超百億元。截至2024年6月末，蒙牛乳業商譽賬面價值高達89.06億元，遠高于同行水平。

也就是說，即便此次蒙牛乳業對貝拉米進行大額計提，但剩余數十億的商譽仍猶如達摩克利斯之劍高懸于頂，未來仍需警惕其他收項目所帶來的商譽減值風險。

在收并購產生大量商譽外，蒙牛乳業的資金也開始承壓。

截至2024年6月末，蒙牛乳業現金及現金等價物為113.52億元，但一年內償還的計息銀行及其他借貸達177.55億元，長期貸款為238.07億元。公司表示，計息銀行及其他借貸增加主要原因是短期戰略性融資及用于償還未來到期的外幣債務而作儲備。

02

艱難的“第二曲線”

頻頻在投資收購“栽跟頭”的背后，是液態奶紅利見頂、千億目標難成、急于發展第二曲線的窘境。

眾所周知，液態奶業務構成蒙牛乳業的基本盤，營收占比超80%。尤其是特侖蘇作為行業唯一一款能夠達到300億級別爆款單品，遠超伊利股份旗下200億級別的金典。毫不夸張的說，依靠特侖蘇這一超級大單品，蒙牛在液態奶市場足以與伊利平起平坐。

但從總體量看，伊利股份早于2021年率先進入千億年營收陣營，2023年營收額已達1261.79億元。反觀蒙牛乳業，2023年總營收額達990.95億元，已與伊利拉開超270億的差距。

主要原因是二者對于“第二曲線”的打造。

從營收結構來看，蒙牛乳業、伊利股份的液態奶業務年營收規模相差并不大，均已超過800億元，但奶粉及奶制品相關業務卻拉開超200億元的年營收差。

2023年，伊利股份奶粉及奶制品業務貢獻營業收入275.98億元，營收占比達21.87%。同期蒙牛乳業奶粉業務及奶酪業務合計貢獻營業收入51.82億元，營收占比僅5.23%。

事實上，早些年蒙牛乳業收購雅士利、貝拉米等奶粉品牌，以及聘請雅士利總裁盧敏放掌舵，便可以看出奶粉成為其主要發力方向。

但不得不說，相較于液態奶市場，奶粉賽道的景氣度也并不理想。在人口出生率持續下滑是嬰幼兒奶粉市場無法忽視的阻礙之一。根據尼爾森數據，2024年中國嬰幼兒配方奶粉銷售額下降7.4%。

此外，隨著雅士利、貝拉米業績相繼爆雷，蒙牛乳業的奶粉業務已呈收縮趨勢。2023年及2024年上半年，蒙牛乳業奶粉業務營收分別同比下滑5.34%、13.79%。

奶粉業務始終走不通，蒙牛乳業近些年才開始將目光轉向奶酪業務。

2020年1月，蒙牛乳業斥資2.87億元收購妙可藍多（600882. SH）部分股權，此后又通過定增、二級市場買入等方式多次增持妙可藍多，截至2024年6月持股比例已增至36.63%，成為妙可藍多的控股股東。

需要注意的是，蒙牛的收購“魔咒”再次在妙可藍多身上得到印證。

2021年至2023年間，妙可藍多歸屬凈利潤由1.54億元降至0.80億元，2024年利潤雖有所增長，但營業收入仍處下降狀態。

不過，蒙牛乳業卻一直沒有放棄嘗試借助奶酪業務突圍的可能性。2024年6月，“新帥”高飛上任不久便主導了將蒙牛奶酪注入控股公司妙可藍多等事項，旨在對旗下奶酪資產進行整合。

以蒙牛乳業的奶酪業務業績來看，2023年首次作為一個單獨業務被單獨列出，當年該板塊營收同比增長229.83%至43.57億元，不過2024年上半年又出現同比下滑，營收占比僅4.7%。

回顧蒙牛剛剛入主妙可藍多時，曾立下在2025年將奶酪打造為“百億營收”板塊，進而實現蒙牛在2025年營收達到1500億元的“五年計劃”。余下不足一年的時間，蒙牛頭上的壓力真的很大，更何況是在風險并未完全出清的情況之下。

也可以說，蒙牛乳業這一次的業績爆雷，恰是傳統巨頭在行業周期與戰略失誤中掙扎的縮影，計提巨額商譽減值旨在短期劇痛換長期生機。

但蒙牛乳業能否真正實現逆襲，還需取決于如何從擴張模式轉向內生創新。畢竟壯士斷腕后，還需要持久穩定的造血能力。