最近，“穩定幣”的概念被炒的火熱。

從2015年第一個數字穩定代幣 USDT 出現，到上個月紐約金融管理局批準了兩種基穩定幣GUSD和Paxos Standard，數字穩定代幣的發展一直飽受爭議。最近一個月來，各種穩定代幣叫囂塵上，15家機構宣布推出13個穩定幣，仿佛自己才是“加密貨幣界的救世主”。

但真的是這樣嗎？

最近，多位央行官員和有關經濟學者都撰文并發布觀點。

中國人民銀行數字貨幣研究所所長姚前和中國人民銀行數字貨幣研究所業務部研究主任孫浩共同撰文《數字穩定代幣的試驗與啟示》；復旦大學特聘教授王華慶和中國人民銀行上海總部副研究員李良松共同撰文《簡析數字穩定代幣》；中國工商銀行總行金融市場部資深經理周永林撰文《加密貨幣的本質與未來》；中國人民銀行上海總部王同益撰文《穩定幣的影響及其發展趨勢研究》。

這幾篇文章的內容涵蓋了加密貨幣的本質、穩定代幣的分類、美元穩定代幣對當前國內金融體系和國際貨幣體系可能帶來的影響，以及法定數字貨幣未來的發展趨勢等。

下面，三言財經就帶大家來捋一捋穩定幣的那些事兒。

我們先從加密貨幣的本質說起。

周永林：加密貨幣的本質是一串沒有任何內在價值的數碼

中國工商銀行總行金融市場部資深經理周永林在《加密貨幣的本質與未來》一文中提到，加密貨幣本質上是一套“代幣 簿記系統”，其中簿記系統就是區塊鏈（或稱分布式賬本），運行在區塊鏈上的代幣（token）就是加密貨幣。

代幣僅僅是區塊鏈簿記系統中的一串數碼，其本身沒有任何內在價值，只有賦予其一定價值，才能與現實世界中的價值體系相聯系。 

根據賦值方式的不同，代幣可以劃分為兩類。一類是區塊鏈原生代幣（native token）或稱內置代幣（built-in token），是指附著于區塊鏈系統并在該系統內產生和使用的代幣。一類是在區塊鏈上發行并用以代表某種外部資產的資產支持代幣（Asset-backed token）。

目前，我們常見的大部分代幣還是原生代幣。不過，資產支持代幣的出現讓加密貨幣的發展又進了一個臺階，用戶對代幣的信心增強。

周永林：加密貨幣與貨幣沒有必然聯系，邏輯上自相矛盾

周永林在其文章中提到，貨幣是一種債務（央行或商業銀行負債），而加密貨幣不構成任何個人、任何機構的債務責任，也沒有得到任何權威機構的支持，這是加密貨幣不能成為貨幣的致命缺陷。

從目前國際上幾個主要的加密貨幣來看，其發行者的治理結構、運營透明度、信息披露、數字錢包以及交易所的安全性等方面都存在極高的風險。此外，加密貨幣的市場價格大幅波動，無法擔當起支付手段和價值儲藏手段職能，更難以發揮調控宏觀經濟的作用。

文章特別指出，這些穩定幣無法確保發行者的信用，缺乏有效維護價格穩定的機制和能力。頗具諷刺意味的是，加密貨幣聲稱以擺脫或超越法定貨幣為己任，卻又不得不通過掛鉤法定貨幣或其他加密貨幣來穩定其價格，這在邏輯上就顯然自相矛盾。

那穩定幣是因何產生的呢？

姚前、孫浩：穩定幣產生是要維持加密貨幣的幣值穩定

中國人民銀行數字貨幣研究所所長姚前和中國人民銀行數字貨幣研究所業務部研究主任孫浩在《數字穩定代幣的試驗與啟示》一文中提到，穩定幣的出現是為了維持加密貨幣的幣值穩定。

加密貨幣雖然有安全的一面，但同時存在規避監管的問題。不僅有較大的投機風險，價值波動很大，還容易成為洗錢和恐怖融資工具。所以，以“幣值穩定”為目標的虛擬貨幣產品“數字穩定代幣”（stable coin）應運而生。

但穩定幣的“幣值穩定”與宏觀經濟中的“貨幣穩定”不是一個概念，穩定代幣追求的目標并不等于傳統意義上的“貨幣穩定”。

現代中央銀行追求的貨幣穩定目標大多旨在維持以“貨幣跨期購買力穩定”為核心的貨幣金融環境，傳統貨幣政策操作上以通脹目標為名義錨。而穩定代幣普遍選擇的目標是維持與法幣的匯率平價，本質上是希望“錨定”法定貨幣體系，以求獲得代幣價值的穩定。

可見，與法幣錨定的穩定幣是建立在法定貨幣穩定的基礎之上。

王華慶、李良松：錨定法幣的穩定代幣是穩定代幣中的一種

不過，以上所說的錨定法幣的穩定代幣只是穩定幣的一種。資產支持代幣（Asset-backed Token）的特點就是代表某種外部資產，而這里所提到的外部資產包括但不限于法幣、黃金、股權等等。

復旦大學特聘教授王華慶和中國人民銀行上海總部副研究員李良松在《簡析數字穩定代幣》一文中提到了穩定代幣的分類，總結如下。

第一類：直接掛鉤某種法幣（如美元），并以此種法幣作為足額發行保證，幣值波動與此種法幣匯率波動一致；

第二類：以數字貨幣資產或其他實物資產作為發行保證，幣值波動受抵押物價值影響，存在流動性風險；（如委內瑞拉石油幣以石油作為支持資產）

第三類：央行發行的法定數字貨幣，這是法定貨幣的數字形態，幣值最穩定，安全性最可靠，但迄今為止鮮有發行。

中國人民銀行數字貨幣研究所所長姚前和中國人民銀行數字貨幣研究所業務部研究主任孫浩在《數字穩定代幣的試驗與啟示》一文還提到了一種穩定幣分類，即無抵押的穩定代幣。

這類產品沒有任何資產作為背書，而是利用算法根據當前穩定代幣價格自動增發或回收穩定代幣，調控供需平衡，從而保持穩定代幣的匯率穩定。

這種穩定代幣意圖模仿中央銀行的業務操作邏輯，使用算法自動對代幣數量進行調控，因此自稱為“算法央行”（algorithmic central banking）。由于此類產品無任何資產作為背書，也有人認為它們近似“龐氏騙局”。

所以，穩定代幣的分類有多種，我們大多數時候聽到的與法幣錨定的穩定幣，只是其中一種。

王華慶、李良松：目前的穩定幣并未解決數字貨幣的一些關鍵問題

復旦大學特聘教授王華慶和中國人民銀行上海總部副研究員李良松在《簡析數字穩定代幣》一文中還分析到，除央行法定數字貨幣以外，目前的穩定幣并沒有解決數字貨幣的一些關鍵問題。

1. 有效監管問題

如何監管數字貨幣容易引發的一系列如交易所非法經營、“攜款跑路”、洗錢風險等違法犯罪活動。

2. 技術漏洞風險

比如黑客攻擊竊取數字貨幣資產、客戶信息泄漏、交易無法達成等。

3. 關鍵金融基礎設施高度集中

如果某種穩定幣最終獲得市場普遍接受，則大多數金融交易將完全依賴于該穩定幣的運行系統，造成關鍵金融基礎設施高度集中，一旦發生風險，很容易造成社會混亂。

4. 運行系統穩定性差

目前的數字貨幣均高度依賴電腦、手機等智能應用設備，在面臨不可抗力的沖擊時，系統極其脆弱，造成社會不穩定。

姚前、孫浩：穩定幣目前不足以影響金融穩定性，未來可能影響宏觀金融管理

中國人民銀行數字貨幣研究所所長姚前和中國人民銀行數字貨幣研究所業務部研究主任孫浩在其文章中表示，目前虛擬貨幣市場體量較小，穩定代幣應用還處于初級階段。IMF今年的評估認為，虛擬貨幣總市值不到G4中央銀行資產負債表的3％，尚不足以對金融穩定性產生影響。

值得注意的是，穩定代幣產品的流通總市值在穩步增長，產品種類不斷增加，產品創新活躍度高，流轉速度可能快速增加。穩定代幣產品的逐步成熟與推廣普及，有可能對宏觀金融管理造成影響，值得貨幣當局和監管部門高度重視。

王華慶、李良松：美元穩定幣或可影響國際金融體系及各國金融主權

復旦大學特聘教授王華慶和中國人民銀行上海總部副研究員李良松在《簡析數字穩定代幣》一文中分析到，如果未來美元穩定幣廣泛應用，或可能影響國際金融體系及各國的金融主權。

1. 與央行業務的潛在關聯性更強，可能“贏者通吃”

錨定法幣的穩定代幣實際上錨定的是法定貨幣體系，其與支付清算、貨幣市場、跨境資本流動等中央銀行業務的潛在關聯性更強。

從產品試驗的角度觀察，無論是代幣穩定機制的設計優化，還是流通環境的軟硬環境建設，都需要現代貨幣金融理論的指導，是一個復雜的系統工程。

由于貨幣與支付體系廣泛存在的網絡外部性，未來真正能夠存活發展的穩定代幣產品會可能會呈現“贏者通吃”的結果。

2. 可能對跨境資本管理帶來挑戰，資金流動難以管控

比如，小額、分散、高頻的穩定代幣交易提高了自動化監測的難度；“匿名性”、“去中介化”等特征也提高了打擊非法跨境資金流動的難度；穩定代幣模糊了“離岸”與“在岸”貨幣市場的邊界，對建立在以居民、非居民為劃分標準的跨境資本流動管理框架形成沖擊。

3. 改變現有金融中介體系，金融中介機構可能完全被替代

穩定幣如果大規模發行且應用場景擴展后，匯兌、支付、存貸款等傳統金融業務將發生根本性變化，從而會逐漸侵蝕商業銀行等現有金融中介機構的業務，最終穩定幣發行機構有可能完全替代金融中介機構發揮作用。 

4. 沖擊中央銀行制度，央行的角色將很尷尬

數字貨幣去中心化實際上是與央行的信用本位制進行競爭。穩定幣去中介化，并沒有去中心化，央行依然存在。

如果GUSD規模做大，央行的角色將很尷尬，央行發行的貨幣被作為穩定幣的發行保證從而不進入流通，則央行在支付清算體系和貨幣政策等方面的職能將難以發揮。

王華慶和李良松認為，如果數字貨幣真正發行、流通并具備貨幣的所有職能，必然會影響各國央行信用本位幣發行，再次出現歷史上的劣幣和良幣之間的競爭，沖擊信用本位制度。

在官方信用本位幣和私人數字貨幣同時存在的情況下，央行很難進行貨幣政策調控。此外，數字貨幣還將影響貨幣層次劃分、金融中介職能，使得目前的貨幣政策框架很難發揮作用。

5. 美元穩定幣的發展將進一步增強美元的全球主導地位，影響國際貨幣體系

當前美元在國際貨幣體系中依然占據主導地位，美元穩定幣的發展將會進一步增強美元在全球貨幣體系的主導地位，擠占其他“多強”國際貨幣發揮作用的空間，帶來很大的負面作用。 

6. 影響各國金融主權，資本流動管理措施將難以奏效

如果在全球廣泛使用美元穩定幣，容易對經濟不穩定和通脹高企國家的貨幣形成替代，形成事實上的美元化。而對于其他國家，美元穩定幣的跨境使用將使得用于控制資本流動的資本項目管理措施難以奏效。

王華慶、李良松：穩定幣的發展受政策環境制約

復旦大學特聘教授王華慶和中國人民銀行上海總部副研究員李良松在《簡析數字穩定代幣》一文中提到，穩定幣要想獲得發展，必須要解決幾個關鍵問題，一是其數字貨幣的理念能否得到廣泛認同，二是如何拓展應用場景，三是如何獲得各國貨幣當局的認可。

資產支持代幣是由特定機構發行，但這必然面臨發行機構的中心化風險，與數字貨幣去中心化的設計初衷相違背。這是目前穩定幣市場認同感還有待提高的重要原因。 

目前，穩定幣看似適用范圍很廣，但只是在自己的網絡系統中才能發揮作用。諸如GUSD之類的穩定幣必須要不斷拓展應用場景，尤其是建立全球的交易場所，才能擴大影響力。 

但是，考慮到穩定幣的廣泛使用對本國金融體系的影響，即使穩定幣獲得市場參與主體的認可，也很難獲得各國貨幣當局的支持。 

因此，總體來看，穩定幣本身的技術不完善、穩定幣存在數字貨幣所特有的缺陷，以及其他現實障礙，都制約了穩定幣的發展。

對于未來法定數字貨幣的發展趨勢，各位專家也有不同的看法。

當前，數字貨幣及區塊鏈技術發展非常快，前文提到的文章都指出，央行及有關部門有必要及時關注穩定幣等新型數字貨幣的發展，并盡早采取可能的應對措施。

一方面，要根據美元穩定幣的發展情況，適時制定相關政策應對預案，避免影響人民幣的國際使用；另一方面，要繼續在境內禁止數字貨幣的一切交易，同時密切關注穩定代幣的應用場景，避免影響中國金融體系和宏觀經濟政策。

最重要的，是要加強發行相關數字貨幣的可行性研究。

王華慶、李良松：支持國內機構發行人民幣穩定幣

復旦大學特聘教授王華慶和中國人民銀行上海總部副研究員李良松在《簡析數字穩定代幣》一文中指出，如果美元穩定幣最終得到市場廣泛認可，并確實能夠更好地支持實體經濟發展，可考慮疏堵結合，在加強研究的基礎上，借鑒相關經驗，支持國內機構發行人民幣穩定幣；也可根據其他國家央行的最新研究成果，在一定范圍內推出試驗性質的央行法定數字貨幣，以應對相關挑戰。

姚前、孫浩：區塊鏈體系可能成為未來數字經濟的重要基礎架構

中國人民銀行數字貨幣研究所所長姚前和中國人民銀行數字貨幣研究所業務部研究主任孫浩在《數字穩定代幣的試驗與啟示》一文中指出，在數字資產的世界里，數字法幣的缺失是問題的根本，穩定代幣的出現一定程度上是這一癥結的體現。

區塊鏈體系可能成為未來數字經濟的重要基礎架構。央行數字貨幣的設計與研發需要考慮對接與兼容基于區塊鏈系統的交易結算服務，助力數字經濟發展。

王同益：法定數字貨幣是最合適的穩定幣，但短期內難以正式推出

中國人民銀行上海總部王同益在《穩定幣的影響及其發展趨勢研究》一文中，對穩定幣未來的發展趨勢進行了分析。

1. 數字資產的交易流轉對穩定幣有客觀需求

數字經濟是互聯網、云計算、大數據、人工智能、區塊鏈等新一代信息技術與經濟社會各個方面深度融合后產生的結果，是引領全球經濟增長的重要引擎之一。

可以預見，在數字經濟發展的同時，數字資產種類將不斷增加，數字資產規模將不斷壯大，數字資產的個人產權屬性將得到強化，數字資產的交易流轉需求將不斷顯現。

其中，區塊鏈很可能成為數字資產登記與交易的主要技術平臺之一，而“代幣”很可能成為數字資產的主要技術表現形式之一。當大量的數字資產基于區塊鏈登記和交易時，必然需要基于區塊鏈的穩定幣來承擔價值尺度、流通手段和貯藏手段等功能。

2. 法定數字貨幣短期內難以正式推出

法定數字貨幣是依托于國家信用發行，其公信力最強，可接受范圍最廣，不容易產生負外部性。

我國是最早開展法定數字貨幣研究的國家之一，并已經在區塊鏈和法定數字貨幣研究方面取得了豐碩成果，2017年央行旗下的年度區塊鏈專利數量達到了68件，位列世界第一。

雖然我國對發行法定數字貨幣的技術、規模，以及具體的生態等已經有了較多研究，但由于我國社會經濟結構復雜，在法定數字貨幣的發展推廣方面必須非常謹慎。周小川曾公開表示，中國應該謹慎對待數字貨幣在中國的發展，研發數字貨幣要經過充分測試，局部測試，可靠后再進行推廣。

可見，雖然法定數字貨幣是最合適的穩定幣，但由于推出法定數字貨幣是一項極其復雜的系統工程，估計難以在3年甚至5年內正式推出。

3. 民間穩定幣和受監管穩定幣將不斷出現，需密切關注

數字經濟的快速發展和法定數字貨幣的缺位，將在一定程度上產生沖突，并催生各類民間穩定幣。雖然穩定幣性質上與首次代幣發行有所不同，不以融資為目的，但在沒有監管的情況下，超發和挪用準備金的現象不可避免，很可能引發新一輪數字貨幣領域亂象，相關監管部門需密切關注。

在GUSD和PAX等受監管美元穩定幣推出后，不排除會有更多受監管美元穩定幣和錨定其他法幣的受監管穩定幣推出，很可能會對我國的外匯管理產生不利影響，還將侵蝕人民幣在我國數字經濟特別是數字資產交易領域的計價權。相關監管部門有必要加強對各類受監管穩定幣發展態勢及其影響的跟蹤研究，及時采取有效應對舉措。