文：向善財經 作者：劉能

當打折成為行業關鍵詞之后，就意味著乳企的高增長時代結束了。

前兩天去超市買日用品，看到了蒙牛、伊利、光明等酸奶都在打折，買一贈一，五折銷售的牌子十分顯眼。看了眼包裝上的保質期，也不是臨期商品，難道乳企也這么卷了？

各家發布的半年報，給出了答案。

蒙牛半年報營收增長7%，伊利增長4%，光明下降1.9，只有新乳業營收增長了兩位數為10.8%。由此看來動不動就兩位數增長的“白金賽道”成為了歷史。

當頭部企業開始向奶粉、冷飲賽道要增量，超市中的低溫奶“買一贈一”成為一種新常態，以價換量能否支撐起未來增長，可能是需要解答的問題。

要回答這個問題，還是要從行業的主線來分析，而這個主線就是伊利、蒙牛兩大龍頭的爭奪與交鋒。

伊利能否守住蒙牛的攻勢？

伊利、蒙牛的歷史恩怨糾葛由來已久，于此不再贅述，我們還是關注當下兩家企業的經營和發展狀況。

拿行業龍頭蒙牛、伊利近三年中報來看，營收增速明顯在下滑。

2021年伊利營收增速18.89%、2022年增速12.31%，2023年增速只有4.31%。蒙牛方面，分別為22.3%、3.96%以及7.12%。

伊利營收很穩定，但增速在下降。

具體來看，液奶的基本盤依然很穩，但營收增長有壓力。

蒙牛上半年液奶營收416億元，同比增長5.0%，伊利方面液奶營收同比微降，上半年營收424.2億，去年同期為428.9億。

伊利液奶營收占比超過64%，蒙牛液態奶營收占比為81.4%，都是第一大業務。對于伊利來說，上半年這個增速表現，給到了下半年壓力，全年增長6%還是有難度的。

伊利的第二大業務是奶粉奶制品業務。

奶粉奶制品業務上，伊利上半年營收135.21億元，同比增長12.01%，冷飲產品營收91.57億，其他產品營收3.21億。蒙牛方面，奶粉業務營收18.94億，奶酪業務營收22.56億，冰淇淋業務營收43.08億，其他營收10.2億。

從三年的中報來看，2021年半年報，兩者的差值為106億，2022年半年報，差值為157億，2023年約為150億。

很明顯，伊利的優勢在于奶粉業務以及冷飲業務上，比蒙牛多了100多億的營收。這也半年報營收，伊利超過蒙牛100多億的原因所在。

蒙牛追趕伊利雖然不容易，但不是沒有效果。

對比雙方的市值來看，蒙牛市值1050億港元，伊利市值1667億人民幣。當下匯率下，這600多億的市值差距，究竟差在哪？

賺錢能力上來看，2021H1 -2023H1，蒙牛毛利率分別為38.24%、36.58%、38.4%，伊利毛利率為31.91%、33.48%以及33.15%。天眼查APP統計數據顯示，伊利毛利率很穩，基本盤穩健。

對比來看，毛利率上蒙牛反而更有優勢。

差別可能在凈利率上。

蒙牛凈利率分別為6.46%、7.63%以及5.98%，而伊利凈利率分別為9.45%、9.71%、9.57%。顯然，伊利凈利率更高，而且更穩定。

財報數據似乎表明，2022年伊利把資源放到奶粉和冷飲上的選擇很可能是正確的。奶粉、冷飲業務帶來了更強的掙錢能力。

短期來看，這樣的策略沒什么問題，液態奶競爭激烈，大家拉不開差距，市場對于主動求變也給予了認可，但長期來看，奶粉和冷飲都早已經是存量市場，接下來的成長性空間其實并不大。

先來看奶粉業務。

二季度，伊利奶粉伊利奶粉及奶制品營收為60.8億元，同比下滑8.9%。

短期內奶粉業務的下滑與新國標下中小乳企甩貨不無關系，但長期來看，嬰配奶粉整個市場的萎縮的趨勢不可避免。未來奶粉業務能不能支棱起來，還是要靠成人奶粉業務。

相比嬰幼兒奶粉，成人奶粉定價空間有限，利潤空間顯然不如嬰幼兒奶粉。市面上的大多數中老年奶粉走的是中低端路線，這個市場能不能真正做起來，還需要驗證。

另外，伊利之外，蒙牛、飛鶴、光明等乳企也均有布局，伊利想要吃到這部分增長，沒有那么容易。

需要警惕的是，伊利希望通過毛利率更高的奶粉、冷飲業務拉開差距，而蒙牛則把注意力放到了液態奶的基本盤。

上半年的蒙牛，顯然更注重液態奶市場的增長，蒙牛盯著的就是液態奶這塊存量市場，先把基本面的差距找補回來，再找新的增長點。

所以，市場策略還是蒙牛偏積極一些。

伊利方面，費用基本沒怎么變化，銷售費用還是116億，具體來看，銷售增加了2.4億，管理費用增加了1.3億，反而廣告費減少了5億。

而蒙牛上半年則加大了銷售費用支出，同比增長了9.41%，來到139.06億元。銷售費用率從26.6%上升到了27.2%。其中，產品、品牌宣傳以及營銷費用同比增加了13.4%，來到51.19億元。

蒙牛加大營銷費用起到了效果，最后的結果就是，伊利液奶營收不增反降，蒙牛液奶業務伊利基本持平。

另外，營銷投入，拉動了蒙牛的存貨周轉。

上半年蒙牛存貨周轉為44天，伊利為59天，去年同期蒙牛存貨周轉為38天，伊利為43天。伊利應收賬款周轉天數，從6.94天增加到8.27，蒙牛則從去年的18天，縮短到今年的15天。

也就是說，今年上半年在終端動銷上，蒙牛的表現可能更好一些。

好的動銷，是用凈利潤換來的。上半年，歸母凈利潤下降了19.48%.去年同期歸母凈利潤37.51億，今年上半年為30.2億。

這其實不難理解，大的基本面就是，整個液奶市場的供給仍然過剩，因此加大促銷，換短期市場動銷的確能搶占一部分存量市場。

短期影響凈利潤也在所難免。重要的還是能夠搶到市場。

蒙牛真正的挑戰在于，搶到這份增量之后，能不能守得住增量。

數據表明，2022年液奶消費首降，供給過剩在340萬噸左右，預計今年過剩生鮮乳將超過110萬噸。也就是說，在過剩的生鮮乳沒有被市場消化完之前，液態奶的競爭仍然會很激烈。

換言之，當市場上這110萬噸的存量奶消化完了之后，蒙牛獲得的這部分增長才有實際意義。所以，下半年的蒙牛不僅要“打天下”也要“守天下”。

蒙牛的考驗是如何守住這來之不易的基本盤增長，穩住液奶基本盤，在凈利潤上追平伊利，那么打一個漂亮的翻身仗也不是不可能。

向外增長是不是解藥？

對于乳企接下來怎么尋找新增長的問題，早在2020年潘剛就已經定下基調：“2025年全球乳業前三、2030年全球乳業第一”。

在國內市場見頂之后，向外要增長似乎是一個解決方案。

向外要增長的路徑有兩條，一個是業務出海，另外一個是并購。

業務上，最有可能實現快速增長的是乳制品相關的業務。荷蘭合作銀行發布過一份報告，聯合利華的冰淇淋產品在2022年全球銷售收入達到約83億美元，折合人民幣接近600億元。

要知道，伊利整個上半年的營收也才500多億。

國內業務上，2022年伊利的冷飲收入就已經有72.95億元，2023年就增長到了91.58億，而2022年全年冷飲營收也就95.67億，增長速度也同樣是很快的。

雖然半年報中沒有具體的海外業務規模，但伊利在中報中提到：“公司海外業務收入較上年同期增長 19.9%。”由此來看，增長勢頭還是有的。

能不能在海外復制冷飲業務的成功，可能會成為伊利國際化戰略的一個重要轉折點。

就目前的經營情況來看，伊利要實現2025年的目標，其實還是不太容易的。

目前排名全球乳業第三的企業是達能，2022年達能營收209億美元。按照5%的平均增長率來計算的話，預計達能2025年營收約合1764億人民幣。也就是說，2025年伊利要向完成“前三”的目標，1764億人民幣的營收規模是一個坎兒。

結合第三方機構的預測來看，實現這個營收目標似乎不太樂觀。

華創證券方面的預測是，如果2023年伊利營收同比增速能夠達到5.6%，而且接下來兩年同比增速能夠達到8.7%以及8.1%，那么2025年預計營收在1528億，到時候距離“前三”的目標可能還有200億的差距。

去哪里尋找200多億的增量市場來補上這個差距？這可能是伊利需要去認真思考的問題。

另外，業務出海直面達能、雀巢的競爭，風險還是有的，而且長期來看，靠業務穩扎穩打去做到全球第一，7年的時間真的有些不夠用。畢竟以2022年的營收來看，排名第一的Lactalis營收286億美元，比伊利多748億人民幣。

每年要追100多億的營收規模，多少有點魔幻。

所以，向善財經認為，靠譜點的方案還是并購。伊利有并購澳優的經驗，關鍵還是看財務上穩不穩，經不經得再來一次大手筆的收購。

答案還是要從財報里找。

先看手里的現金，以2022年報來看，伊利手里有338.5億的貨幣資金，32.5億的應收票據和應收賬款。應收票據和應收賬款是經營資產，不一定能很快收得回來變成現金。

也就是說雖然伊利手里的流動資產有695億，但真正能用于收購的大概只有一半左右。

再來看看負債，2022年伊利短期借款飆升，從126.0億增長到268.0億，上半年流動負債總共有660億，短期借款更是達到了325.6億，另外有148.6億的應付票據和應付賬款；48億的合同負債；36億的職工薪酬，這些都是需要短期支付的債務。

從資產負債表的情況來看，未來可供伊利用于大規模并購的資源可能并不夠多。

當然，如果執意要實現“2025年全球乳業前三、2030年全球乳業第一”的目標，發債，找銀行借錢都是融資途徑，只不過，這樣可能會進一步增加資產負債率。

對比過去幾年的數據來看，現在伊利整體的資產負債率還是相對比較高的，在58%左右，接近60%，2019年之前則是低于50%。從最新的半年報來看，負債結構上，流動負債大概占到約75%。

對于高負債率，伊利也在半年報的業績說明會上給出過解釋：一是為了保證現金流，需要庫存現金儲備，二是短期融資的利率很低，短期融資的成本不高，此外，伊利方面也表示會控制在合理的范圍內。

單從經營層面考慮，58%的資產負債率并不算高，但如果未來擴張并購，結合手里300多億的資金規模來看，那么這個資產負債率其實并不能支撐公司進行太大的并購。

另外，還有商譽的問題存在。上半年，收購澳優產生的52.61億的商譽仍需要去消化，市場上也有觀點認為買澳優，“買貴了”。接下來，這些商譽可能會對伊利未來的凈利潤表現產生影響。

綜上所述，向外增長的確是“靈丹妙藥”，但挑戰重重。

理性來看，“2025年全球乳業前三、2030年全球乳業第一”當作激勵管理層與員工的口號尚可，真要當作業績目標執行下來，可能還需要越過千山萬水。

寫在最后：

一個時代的結束，往往意味著另一個時代的開啟。

“白金”增長時代畫上句點，而向外增長的“黃金時代”才剛剛落下起始符。

無論是伊利，還是蒙牛，都是行業龍頭，都是經得起考驗的優質標的。過去的蒙牛伊利成長，打下了“每天一斤奶，強壯中國人”的時代烙印，面向未來的開拓，則劃下了中國乳企立足本土走向世界的起跑線。

接下來，中國乳業的全球故事該如何書寫，值得期待。

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