文：互聯網江湖 作者：志剛

Keep終于上市了。

2023年7月12日，中國運動科技“第一股”Keep在香港上市，在經歷過兩次遞表失效之后，Keep成功上市。

相比過去兩年，美聯儲加息的背景下，資本市變得更冷，即便是首次募資，想要拿到足夠的錢也變得更難了。

據第三方統計數據顯示，2023年一季度，港股IPO市場共完成18宗交易，累計募資額為67億元，募資金額下滑了51.8%.這樣的環境下，Keep本輪IPO募資，能不能達到預期的目標，還很難說。

此時上市，也許并非最好時機，三年累計虧損16億之后，Keep可能找不到上市之外更好的選擇。天眼查APP顯示，不完全統計，上市前Keep已經完成F輪融資。

從估值的角度來看，雖然市場上的AI概念股大火，但傳統互聯網估值依舊在低點，此時Keep究竟能不能賣出個好價格？值得深究。

“自律”的Keep也有隱憂

過去的三年，是在線健身行業飛速發展的三年，也是Keep高速發展、擴張的三年。

招股書顯示，2020年到2022年，Keep營收分別為11億、16億、22億，經調整虧損凈額分別為1.06億元、8.27億元、6.67億元，三年累計虧損16億元。

高速增長期虧損不是問題，關鍵還是得看經營。

從招股書來看，Keep收入主要來自三方面：銷售自有品牌產品、會員訂閱及線上付費內容、廣告和其他服務。

營收結構上，2022年，三大業務營收收入占比分別為51.4%、40.4%以及8.2%換言之，Keep的大分部營收是靠賣會員、賣健身課以及銷售自家的配套產品。

先來看看線上收入的部分。

2020年，Keep會員訂閱及線上付費內容收入3.38億，到了2021年增長到了5.57億，2022年全年，該業務營收8.94億，營收占比從30%增長到了40%。

增長的情況確實很不錯，但能不能支撐起來高估值，還要看接下來的增長情況。

財報顯示，2020年到2022年，Keep的平均月活用戶數量分別為2970萬、3440萬、3640萬，而2019年第三季度，Keep的平均月活躍用戶就已經達到了2924.5萬。也就是說，2020年到2022年，人們居家之后Keep的用戶活躍增長是肉眼可見的。

活躍用戶增長的另一面，是會員滲透率的增長遇到了瓶頸。

而會員滲透率方面，從2020年的6.4%增加到2021年的9.5%，滲透率提升了3%，而2021年到2022年，滲透率僅增長了0.5%，為10%。

也就是說，疫情過去之后，活躍度仍在，但會員滲透率的增長更難了。

反映到營收增速上，整體的營收增速也在下滑，招股書顯示，2020年到2022年，Keep的營收增速分別為66.9%、46.3%以及36.6%。

下滑背后的原因其實不難理解：打敗Keep的可能不是另一個Keep，而是抖音、B站的健身區。

一方面，健身內容方面，Keep并非不可替代。

抖音、小紅書等內容平臺，搶走了原本屬于Keep的用戶、也搶走了健身達人和教練，抖音的劉畊宏、B站的Jo姐，也搶走不少屬于Keep的流量和用戶。

另一方面，UGC的內容平臺，天然比健身工具類平臺有更高的流量粘性。

用戶使用Keep，還是更多的把它當成一個工具APP來使用，工具類的APP天生就不是Kill Time，而是用完即走，就像微信。

Keep其實早就意識到了這一點，并從2019年開始進一步增強社區氛圍，想要把更的用戶留下來。但Keep畢竟不是純粹的UGC內容平臺，天生自帶的工具屬性很難下場和抖音、小紅書搶奪注意力。

因此，長期來看，Keep線上訂閱以及付費內容增長，繞不開直面抖音、小紅書的競爭。

當然，營收增速的下滑也有硬件業務的影響在。我們再來看看硬件業務。

對于王寧和Keep來說，要不斷突破賽道、自身的天花板，關鍵的一點就在于硬件業務。畢竟硬件業務營收已經占到了40%。

從財報來看，Keep硬件業務的增長勢頭很好，但也有隱憂。

互聯網江湖熱額外，隱憂就在于產品銷售結構變化引發的毛利率變化。

招股書顯示，2020年收入前三的產品分別為Keep跑步機經典版、Keep只能單車專業版，以及健身墊，毛利率分別為30.6%、30.6%以及50.4%。

到了2022年，排名情況發生了變化，Keep手環B3、Keep智能單車MIni版以及Keep只能單車專業版位列前三，而對應的毛利率分別16.1%、3.6%以及8.6%。

換句話來說，銷量前三的產品綜合毛利率變得更低了。這可能也進一步影響到了公司整體的毛利率表現。

可以看到，整體來看公司的毛利率也在下滑。從2020 年的45.1%下滑到2021年的41.8%，2022年進一步下滑到40.7%。

一方面，硬件業務占比的提升可能會影響到公司整體的毛利率，因為相比線上訂閱和內容付費，硬件業務的毛利率本就偏低。

另一方面，Keep硬件業務，模式是OEM，帶來的一個問題就是毛利率很低，因為本身硬件產品的毛利率就不高，OEM模式下，毛利率就更低了。

另外，硬件領域大廠林立，華為、小米等科技企業都有涉足，如何面對接下來的競爭，是一個需要深思的問題。

接下來Keep的挑戰在于，如果未來高毛利的訂閱收入出現下降，那么的硬件業務能不能挑得起毛利率大梁并實現凈利轉正？這可能是需要進一步回答的問題。

經歷過短暫破發，“自律與自由”該如何定價？

此次港股上市，Keep的發行價定為28.92港元，12日開盤之后股價上漲4.77%報30.3港元，隨后兩日，Keep股價最高漲到32港元，也經過短暫破發。

走勢不穩，可能說明市場還有疑慮。市場的疑慮或許有兩點：一個是成長性，另外一個是估值天花板。

成長性的核心是增長的持續性問題。

很多公司上市初期都經過了增長階段，但股價終歸于平淡，核心就是在于增長持續性有了問題。

其中的原因之一在于市場增長的空間被高估了。

比如前幾年上市的To B賽道，一開始營收增速很猛，但后來發現市場空間其實沒有那么大，于是開始進入市值回撤階段，典型的比如微盟、有贊。

線上健身賽道的增長空間究竟有沒有被高估？這個問題可能誰心里也沒有底。

第三方機構的統計數據顯示，2022年，中國健身人群的平均年支出為每人2518.3元，遠遠不及某海外市場的年人均消費為16425.2元。

看起來潛在的市場空間很大，但愿意為健身掏錢的用戶真的有那么多嗎？

另外，健身的線上體驗感是不如線下的，而愿意為健身付費的用戶，其實就是有健身習慣的用戶，這些用戶大多數是健身房的常客。

Keep不是沒有嘗試過線下，但還是失敗了。比如2018年Keep曾經推出Keepland，但由于成本問題，模式并沒有跑通。

Keepland的嘗試至少證明了一件事：作為一個線上玩家，Keep不可能用健身房+線下零售的模式去講一個“重模式”的健身故事，因為規模化帶來的高成本最終會拖垮整個管理體系。

此后，Keep明顯變得更“輕”了，并開始與傳統健身房進行合作，合作運營團課，Keep只提供專業教練和團課運營。

從2022年開始Keep先后推出實感騎、直播課等新的內容產品，到2023年嘗試啟動新的會員訂閱模式“直播暢練卡”，Keep一直都在從運營端始發力，希望找到新的增長動力。

王寧也曾經表示，希望Keep不再是一個APP，而是影響一代年輕人的生活，成為年輕人的運動生活方式。

兜兜轉轉，到頭來Keep所講的，還是最初的那個大家都知道互聯網生態的故事：內容、產品。

內容是流量池，產品是現方式。

Keep成為年輕人的運動生活方式的途徑，其實就是賣貨。

2018年~2019年，Keep發布了多款智能健身產品，包括跑步機、智能體脂秤、智能手環、健走機和動感單車。這些健身硬件，是Keep的第二增長曲線。

招股書顯示，2022年，Keep品牌運動產品賣了11.3億。線上付費內容僅僅賣了3.3億。

從這個角度來講，市場給Keep估值的方式或許不應該科技公司普遍采用的成長性估值，而應該采用看GMV規模的電商平臺估值。

因為從變現方式上來看，Keep確實更像是一家賣運動器械的“電商公司”。

另外，從成本結構上來看，Keep的表現也更像是一家電商公司，畢竟公司2022年的銷售以及營銷開支高達6.4億。

不過，公司的研發投入也并不低，高達5.3億。

如果從科技公司的成長性估值來看，24億營收對比155億的估值，還是有成長空間的，但如果從運動產品垂類電商公司角度來看，155億的估值，可能已經離天花板不遠了。

從估值的角度來看，Keep的目標很明確，就是要做中國的Peloton。可問題在于，Peloton的估值看起來很高，但虧損依舊問題。財報顯示，Peloton已經連續六個季度虧損。

財報顯示，Peloton最新一個財季虧損擴大至12億美元，而2022年四季度，營收同比下滑28%至6.787億美元。

估值方面，Keep目前市值155億，而Peloton市值跌至30億美元，即便是營收毛利規模能夠追的上Peloton，但如果按照當下匯率來計算，只有幾十億元的市值空間，

只不過，Peloton還沒有走完的盈利路，Keep能先一步走完嗎？恐怕很難。

更何況，如今的經典互聯網企業，已經告別了高估值時代，未來靠什么來支撐估值？再講一個老掉牙的“生態”的故事，恐怕很難說服市場買單。

寫在最后：

Keep上市一波三折頗有些時代印記，最終敲鑼成功，也為互聯網企業IPO時代劃上了一個分隔符。

對于商業創新來說，Keep成功上市也是一種激勵，激勵著無數創業者通過積累和沉淀去創新，并最終通往成功。

如今，互聯網公司的IPO早已進入了技術估值時代，曾經互聯網時代的創業、融資、上市已經成為了過去的記憶。

新時代下，歷史的車輪依舊滾滾向前，新的創業故事也在繼續上演。

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