文|黃山的山

來源|螳螂財(cái)經(jīng)（ID:TanglangFin）

7月24日晚上，貝殼集團(tuán)正式在美國(guó)提交IPO文件，這意味著中國(guó)最大的房屋交易和服務(wù)平臺(tái)公司要上市了。

最大是有多大？

2019年貝殼集團(tuán)平臺(tái)上的總交易額是2.13萬億人民幣，2019年公司總營(yíng)收是460.15億元人民幣。

一、從線下最大的房產(chǎn)經(jīng)紀(jì)商，到線上房屋交易和服務(wù)平臺(tái)

貝殼集團(tuán)旗下有兩大平臺(tái)，一個(gè)是有18年以上歷史的中國(guó)領(lǐng)先房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌鏈家；另一個(gè)就是剛成立不久，像雨后春筍一般突然冒出的市場(chǎng)新秀——線上+線下房產(chǎn)交易及服務(wù)綜合平臺(tái)貝殼找房。

其實(shí)，貝殼集團(tuán)的誕生可以分為兩個(gè)階段：前鏈家時(shí)代和后貝殼時(shí)代。2001年，公司董事長(zhǎng)成立地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌“鏈家”，其商業(yè)模式成功之處在于成功搭建了行業(yè)的底層邏輯和建設(shè)標(biāo)準(zhǔn)，解決了房地產(chǎn)交易和服務(wù)效率偏低的行業(yè)痛點(diǎn)。

鏈家是一家從新房，二手房交易的房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)公司，通過促進(jìn)交易抽取傭金的形式賺取利潤(rùn)。早在2011年的時(shí)候，鏈家就在線實(shí)現(xiàn)了真實(shí)房源，從那時(shí)起，公司創(chuàng)始人左暉就感到到了鏈家已經(jīng)具備了轉(zhuǎn)型線上的能力。

時(shí)至今日，鏈家已經(jīng)成為一個(gè)門店數(shù)量超過8000家，經(jīng)紀(jì)人數(shù)量接近13萬人的龐大組織。當(dāng)然鏈家一路的發(fā)展壯大也離不開資本的助力。鏈家2016年完成了華興資本，百度，騰訊，新希望在內(nèi)多家公司的B輪融資。

2017年，鏈家又緊接著完成了C輪融資，資本方既有新增的知名公司融創(chuàng)，萬科，和高瓴資本，還有上一輪已經(jīng)投過的大股東華興資本，騰訊和新希望集團(tuán)。至此，鏈家的估值已經(jīng)突破530億人民幣。

有了早期創(chuàng)立到做大鏈家的成功經(jīng)驗(yàn)，左暉展現(xiàn)出了更大的野心。當(dāng)鏈家發(fā)展到了一定程度之后，就必須去探索一個(gè)更大的領(lǐng)域，走在十字路口的鏈家，也在當(dāng)時(shí)開過一次內(nèi)部會(huì)議，經(jīng)常會(huì)討論到一個(gè)問題——誰會(huì)干掉鏈家，眾人一致的答案永遠(yuǎn)都是線上打敗線下。所以，共識(shí)就此達(dá)成。

2018年4月，鏈家網(wǎng)升級(jí)為貝殼找房，定位于線上交易的居住服務(wù)平臺(tái)也正式成立。貝殼目前的業(yè)務(wù)已經(jīng)覆蓋二手房，新房銷售、房屋出租、房屋裝修等領(lǐng)域。

由于對(duì)行業(yè)需求，痛點(diǎn)有深刻的理解，貝殼又獨(dú)創(chuàng)新的商業(yè)模式：經(jīng)紀(jì)人合作網(wǎng)絡(luò)（簡(jiǎn)稱：ACN），什么意思呢？就相當(dāng)于貝殼作為平臺(tái)方提供了最底層的操作系統(tǒng)：讓包括購(gòu)房者，賣房者，房東與租客在內(nèi)的住房客戶能夠和房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)品牌、門店中介機(jī)構(gòu)能夠進(jìn)行順利交易。

換一種說法來講，貝殼在ACN模式當(dāng)中充當(dāng)了三種角色：一是使得服務(wù)提供者之間的信息和資源共享，打破的信息斷裂的通道；二是分配中介經(jīng)紀(jì)人之間的合作關(guān)系來實(shí)現(xiàn)跨店面、跨品牌的合作；三是實(shí)現(xiàn)了需求雙方和中介在內(nèi)的三方在平臺(tái)上的互動(dòng)。

早期做鏈家的內(nèi)功積淀，疊加貝殼找房商業(yè)模式的創(chuàng)新，貝殼當(dāng)前估值也百億美金，D輪融資的資本方包括騰訊，高瓴資本，華興資本，碧桂園創(chuàng)投在內(nèi)的熟悉背影。

二、上市真的是為了融資嗎，幾年前的風(fēng)投協(xié)議解釋了原因

從鏈家到貝殼找房，從線下門店到線上平臺(tái)，貝殼集團(tuán)的轉(zhuǎn)型都獲得了巨大的成功。同時(shí)又有騰訊，高瓴資本等著名資本方的加持，通常來說公司應(yīng)該是不缺錢的。那么，為什么還要上市呢？

貝殼集團(tuán)于昨晚在美國(guó)正式遞交招股書，計(jì)劃融資規(guī)模在10-20億美元，股票代碼：BEKE。用官方的話說，上市的目的是為了募集資金用于研發(fā)，以繼續(xù)投資公司的平臺(tái)功能和基礎(chǔ)設(shè)施技術(shù)、新的家庭交易服務(wù)拓展業(yè)務(wù)、新區(qū)域拓展業(yè)務(wù)和服務(wù)產(chǎn)品多樣化業(yè)務(wù)。

除了融資再投入以外，其實(shí)還有更深一層的原因。這個(gè)背景原因還要從幾年前說起。2018年，鏈家一分為二，分為鏈家和貝殼找房，開始啟動(dòng)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，也是在同年的4月份，推出了貝殼找房；11月份，貝殼大中華南區(qū)的COO張海明曾經(jīng)說過：未來的上市主體一定是貝殼，而不是鏈家。

為什么是貝殼？公司高層說這話是有根據(jù)的。如果把時(shí)間繼續(xù)拉回到鏈家B輪融資的時(shí)候，公司和投資人當(dāng)時(shí)簽下了對(duì)賭協(xié)議：承諾公司在B輪融資完成后的5年內(nèi)必須實(shí)現(xiàn)鏈家上市。當(dāng)時(shí)鏈家B輪融資是2016年，距離現(xiàn)在時(shí)間剛好差不多。如果公司沒有在2021年4月之前完成上市，后果是鏈家不僅要?dú)w還融來的60億元，還要額外承擔(dān)8%的利息。

即使公司單方面說上市是為了募資再投資基礎(chǔ)平臺(tái)設(shè)施和新業(yè)務(wù)，但5年前的對(duì)賭協(xié)議也快到期了，貝殼集團(tuán)也不得不找機(jī)會(huì)上市，資本方也有套現(xiàn)走人的需求。

那么誰的變現(xiàn)動(dòng)力最大呢？從當(dāng)前的股東結(jié)構(gòu)看，IPO之前鏈家創(chuàng)始人左暉持有貝殼28.9%的股權(quán)，騰訊持股12.3%，是第二大股東；軟銀旗下的SVF II Shell Subco(Singapore)Pte.Ltd.持股為10.2%，高瓴資本持股為5.3%，以及華興資本CEO包凡持有3.8%，其余股東持股沒有超過2%。

根據(jù)公開資料來看，2014年1月，鏈家啟動(dòng)A輪融資的時(shí)候，復(fù)星昆仲、鼎暉才投了數(shù)億元人民幣。而2016年鏈家在B輪和B+輪融資時(shí)，華興資本投了60億元，此后還跟投了C輪和貝殼的D輪；目前持股只有3.8%。

在鏈家和貝殼的股權(quán)鏡像置換后，持股還是一樣的。2020年3月，貝殼啟動(dòng)D+輪超過24億美元的融資，軟銀旗下的基金領(lǐng)投了10億美元左右，相當(dāng)于70億元人民幣，持股10.2%。而前提說到了的華興資本，2016年就開始投資鏈家60億元，之后還有跟投鏈家C輪和貝殼D輪，想必投資額早已超過10億美金，持股只有3.8%。

和軟銀的基金比起來，是明顯吃了大虧的。投資時(shí)間比軟銀早，資金規(guī)模也比軟銀大，但持有股權(quán)的數(shù)量只有它的三分之一多一點(diǎn)，這是明顯吃了大虧的。而且華興資本是屬于個(gè)人控股的小型投資管理公司，算不上什么大財(cái)團(tuán)和實(shí)力雄厚的資本方；同時(shí)投資時(shí)間期限也長(zhǎng)達(dá)5年之久，這類資金會(huì)是第一個(gè)套現(xiàn)跑路的大股東。

投資圈都說貝殼是國(guó)內(nèi)第二大互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)公司，阿里巴巴排名第一是毋庸置疑的。近期軟銀集團(tuán)一直也在減持阿里巴巴的股份套現(xiàn)，如果連中國(guó)第一大互聯(lián)網(wǎng)公司都不看好，難道會(huì)看好貝殼？軟銀參加上市前貝殼的D輪融資，有沒有急著賺上市這一波的錢，收割二級(jí)市場(chǎng)韭菜的動(dòng)機(jī)？

其次，如果不是對(duì)賭協(xié)議的壓制，貝殼管理層可能還不會(huì)啟動(dòng)上市計(jì)劃。臨近最后期限上市，說明管理層有壓力，資本方也迫不及待了。由此可見，貝殼集團(tuán)上市后必然會(huì)有很多資金奪路而逃，這是二級(jí)市場(chǎng)投資人需要小心的。可能你看好的時(shí)候，正是大資金退出的時(shí)機(jī)。

三、線下+線上的融合模式，會(huì)支撐貝殼去到哪里

貝殼上市是必然的。如果把公司過去的成功簡(jiǎn)單歸納為：把最初的線下房屋交易和服務(wù)業(yè)務(wù)，在適當(dāng)?shù)臅r(shí)機(jī)搬到了線上平臺(tái)，實(shí)現(xiàn)了從鏈家到貝殼找房的完美轉(zhuǎn)型。那么還有一點(diǎn)是市場(chǎng)更關(guān)心的，公司最終會(huì)去到哪里？

可以看看一組數(shù)據(jù)，截止到2020年6月份，平臺(tái)上一共擁有265個(gè)房地產(chǎn)中介品牌，超過4.2萬個(gè)以社區(qū)為中心的門店，在全國(guó)103個(gè)城市聚集了45.6萬名房地產(chǎn)經(jīng)紀(jì)人。2019年在平臺(tái)上發(fā)生的交易總額高達(dá)2.13萬億。

在營(yíng)收規(guī)模方面，貝殼的增速在明顯加快，但沒有看到盈利明顯好轉(zhuǎn)的跡象。2017年，2018年，2019年公司的營(yíng)收分別是255，286，460億元；毛利率分別是18.7%，24.0%，24.5%；2020年一季度貝殼集團(tuán)的營(yíng)收僅為71億元（約合10億美元），同比下降12.7％，這主要是由于新冠疫情導(dǎo)致住房交易需求下降。

其中新房交易服務(wù)的增速尤為明顯。2017到2019年，新房交易服務(wù)占總營(yíng)收的比例是25.2%，26.1%，44.1%；可以看到這個(gè)占比趨勢(shì)在逐漸爬升，2019年的比重就比2018年上升了18個(gè)百分點(diǎn)。

這意味著什么？

前期有平臺(tái)和流量?jī)?yōu)勢(shì)的貝殼，可以不斷吸引新的購(gòu)房者在平臺(tái)上成交新房。2019年，貝殼平臺(tái)上新房交易服務(wù)的交易總額（GTV）從2018年的2800億元激增到7476億元，同比增長(zhǎng)166%，成為推動(dòng)營(yíng)收增長(zhǎng)的最大因素。

同時(shí)根據(jù)相關(guān)的咨詢報(bào)告顯示的數(shù)據(jù)，2019年中國(guó)住房市場(chǎng)的行業(yè)規(guī)模是22.3萬億，預(yù)計(jì)到2024年進(jìn)一步增長(zhǎng)到30.7億元。貝殼集團(tuán)作為國(guó)內(nèi)最大的房屋交易和服務(wù)平臺(tái)，未來的增量依然可觀，可以支持公司繼續(xù)切分行業(yè)的蛋糕。

但是，實(shí)際情況并沒有想象中的那么樂觀。就像貝殼創(chuàng)始人左暉坦言的那樣：鏈家作為房地產(chǎn)中介是一門線下占比比較重的生意，特點(diǎn)是很難贏家通吃，還有不少存量和增量的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，也不可能說這個(gè)賽道就是我的。

而最近幾年轉(zhuǎn)型做的線上平臺(tái)貝殼找房，平臺(tái)交易的特點(diǎn)是交易額提點(diǎn)率也非常低，行業(yè)平均水平大概是2%-3%。即便是可以達(dá)到15萬億的交易規(guī)模，也只有兩三千億的市場(chǎng)空間，同時(shí)成本開支也非常大，這也是貝殼當(dāng)前還沒有實(shí)現(xiàn)盈利的原因。

也就是說平臺(tái)型公司并不能光看交易總額，因?yàn)樘狳c(diǎn)率很低，總的市場(chǎng)空間并不大。2017至2019年，貝殼的毛利潤(rùn)分別是47.7億元，68.7億元，112.7億元，其中分別凈虧損5.38億元，4.27億元，21.8億元；盈利狀況并未好轉(zhuǎn)，這也是商業(yè)模式存在的痛點(diǎn)之處。

在房地產(chǎn)行業(yè)從增量市場(chǎng)轉(zhuǎn)到存量時(shí)代的過程中，貝殼是第一個(gè)吃到螃蟹的，建立了規(guī)模優(yōu)勢(shì)。在科技互聯(lián)網(wǎng)對(duì)線下門店產(chǎn)生沖擊時(shí)，鏈家花了2年時(shí)間，就能迎頭趕上，創(chuàng)立了線上+線下模式的房產(chǎn)交易和服務(wù)綜合平臺(tái)貝殼，可見管理層對(duì)商業(yè)市場(chǎng)的分析和判斷是足夠靈敏的。

雖然公司已經(jīng)擁有了規(guī)模優(yōu)勢(shì)，但營(yíng)收增長(zhǎng)越快，虧損也就越大，這也是不爭(zhēng)的事實(shí)。貝殼何時(shí)能夠?qū)崿F(xiàn)盈利，壓力對(duì)于公司來說有增無減，因?yàn)樯鲜芯捅仨毥邮苁袌?chǎng)的檢驗(yàn)。這個(gè)過程需要花更多的時(shí)間去觀察，也考驗(yàn)投資人的眼光和耐心。

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