“全球區(qū)塊鏈STO研究院社群”由禧鑰財(cái)經(jīng)創(chuàng)始人阿猛先生發(fā)起，聯(lián)合行業(yè)頭部投資機(jī)構(gòu)、媒體、STO專家，深度聚焦STO課題，旨在為大家分享最權(quán)威最前沿的研究見(jiàn)解。

11月29日，首度接棒開(kāi)講的是清華大學(xué)博士崔偉老師。

45分鐘的課程里，崔老師語(yǔ)音分享近五萬(wàn)字，干貨滿滿，反響強(qiáng)烈，以下為課程精簡(jiǎn)版。

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大家晚上好！我是崔偉，感謝禧鑰財(cái)經(jīng)的邀請(qǐng)，本期我分享的主題是STO的來(lái)龍去脈和實(shí)戰(zhàn)攻略。

特別是這一兩個(gè)月來(lái)，STO成為不僅是幣圈、鏈圈、金融圈、地產(chǎn)圈，甚至各行各業(yè)都提的比較多的名詞，其實(shí)STO已經(jīng)不是一個(gè)僅在紙面上探討含義，或者說(shuō)影響、愿景的概念，實(shí)際已經(jīng)有項(xiàng)目這么做了，他們是怎么做的？

另外，如果我們?cè)谧拿课宦?tīng)眾，想要參與或想做STO相關(guān)的工作，怎么去做？

這就是我今天要給大家分享的兩個(gè)主題。

我在火幣大學(xué)講過(guò)類似主題，在這之前我回顧了區(qū)塊鏈行業(yè)過(guò)去十年的發(fā)展，從2008年11月中本聰?shù)恼撐牡浇裉欤虚g都發(fā)生了什么，我可以講一天，但是今天我們只討論STO,實(shí)際上是指過(guò)去一年以來(lái)發(fā)生的事情。

說(shuō)到STO，大家首先要有一個(gè)概念，它是一個(gè)融資模式，我們可以把加密貨幣或者從比特幣開(kāi)始的那個(gè)加密貨幣視為一個(gè)企業(yè)。那么這個(gè)企業(yè)從十年前的零發(fā)展到如今將近一千億美金，這個(gè)企業(yè)需要融資，而它的融資模式也經(jīng)歷了很多變化。

如今在美國(guó)、加拿大，面對(duì)機(jī)構(gòu)投資者的 ETF基金也被禁止，在加密貨幣領(lǐng)域，作為一個(gè)投資者或者需要融資的項(xiàng)目方，幾乎所有的出路都堵死了，大家發(fā)現(xiàn)現(xiàn)有的融資渠道都走不通了，韭菜已經(jīng)割完，機(jī)構(gòu)投資者都變聰明了，還有怎樣的融資渠道和出路呢？

STO的概念出來(lái)了。

首先，我個(gè)人認(rèn)為幣圈找到STO，某種意義上也是一種陰差陽(yáng)錯(cuò)。實(shí)際上找到了一種很好的把區(qū)塊鏈技術(shù)和實(shí)體行業(yè)結(jié)合在一起的出路，可以說(shuō)是偶然之間走出了一個(gè)很好的方向。

STO，就是所謂的Security Token Offering。這里有兩個(gè)概念，首先是Security Token，叫證券化代幣，另外是Offering，就是要去發(fā)行。發(fā)行的STO一定意義上是私募，就像IPO一樣，要去上市募集資金。

把STO歸結(jié)到法律和技術(shù)兩個(gè)層面來(lái)看，在法律或監(jiān)管層面，STO實(shí)際上就是一個(gè)迷你的IPO。在技術(shù)層面，它是在IPO的基礎(chǔ)上又加了一個(gè)tokenization或者叫代幣化。也就是說(shuō)在合規(guī)的前提下，它又實(shí)現(xiàn)了股權(quán)或者分紅權(quán)的代幣化過(guò)程，沒(méi)有前面法規(guī)的監(jiān)管就沒(méi)有后面的代幣化。它更重要的是體現(xiàn)在合規(guī)的一面，也就是所謂的迷你IPO的一面。即STO = ?miniIPO tokenization， 區(qū)塊鏈這個(gè)概念，對(duì)于STO來(lái)說(shuō)，是弱化的。

那么它對(duì)應(yīng)的標(biāo)的是什么，怎么對(duì)STO進(jìn)行估值呢，相對(duì)來(lái)說(shuō)要容易些。為什么，因?yàn)樗鼘?shí)際上類似于股權(quán)，所出售的是股權(quán)的所有權(quán)，或者說(shuō)是分紅權(quán)也就是資產(chǎn)將來(lái)盈利的分紅權(quán)，要對(duì)它進(jìn)行估值，你是要用這個(gè)行業(yè)平均的市盈率，再根據(jù)企業(yè)的情況來(lái)建立估值模型，其實(shí)跟券商去估一只股票類似。但是這里面有一個(gè)很重要的點(diǎn)就是，它不在現(xiàn)有的法律里面，它不歸于普通的證券類，而屬于豁免型的融資。

我們可以理解為是區(qū)塊鏈行業(yè)找到了現(xiàn)有法規(guī)中的一個(gè)給初創(chuàng)企業(yè)的小縫隙，然后把它發(fā)揚(yáng)光大。

另外STO對(duì)投資者的要求比較嚴(yán)，也就是說(shuō)，在法規(guī)的層面可以讓項(xiàng)目在不需要達(dá)到嚴(yán)格IPO標(biāo)準(zhǔn)的情況下融資，但對(duì)你的投資、額度、投資者的資產(chǎn)、鎖倉(cāng)期等等都有嚴(yán)格要求。監(jiān)管機(jī)構(gòu)給你開(kāi)了一個(gè)小縫，只是為了讓一些真正有實(shí)力的企業(yè)能夠更快的融資，而不是為了讓項(xiàng)目很方便的騙錢。

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有幾個(gè)誤區(qū)需要說(shuō)一下.

第一，有人說(shuō)STO是區(qū)塊鏈，所以具有區(qū)塊鏈的去中心化特點(diǎn)，這句話是不對(duì)的。

STO之所以能夠發(fā)行，就是因?yàn)樗槐O(jiān)管。從技術(shù)上看STO的所有的賬戶都是被放在白名單里的。只有符合條件的交易才會(huì)被撮合，所有的信息都是被監(jiān)管機(jī)構(gòu)所掌握的，這個(gè)地址對(duì)應(yīng)的是誰(shuí)，是需要被提交的，這種情況下就無(wú)所謂去中心化，這個(gè)中心就是監(jiān)管機(jī)構(gòu)。

第二，有人說(shuō)STO的好處可以實(shí)現(xiàn)7*24的交易，這點(diǎn)也是不確切的。

首先，這并不是它的一個(gè)好處，證券行業(yè)包括現(xiàn)有的外匯行業(yè)，都完全可以做到7*24，實(shí)際大部分的外匯期貨已經(jīng)是5*24了，為什么不做7*24呢，技術(shù)上沒(méi)有任何問(wèn)題，只不過(guò)是因?yàn)檫@個(gè)行業(yè)從業(yè)人員需要休息。所以STO從技術(shù)上來(lái)說(shuō)也可以做到，但是如果真的把它規(guī)范化以后，有沒(méi)有必要做7*24呢？其實(shí)是沒(méi)有必要的。

第三，有人說(shuō)STO的好處是可以把各種資產(chǎn)證券化，這個(gè)觀點(diǎn)其實(shí)也不確切。

這并不是STO的特點(diǎn)，其實(shí)現(xiàn)有的金融工具，包括ABS等這種資產(chǎn)證券化的工具，已經(jīng)可以把大部分的資產(chǎn)證券化，所以STO并不會(huì)把任何額外的資產(chǎn)證券化。這方面和普通的股權(quán)轉(zhuǎn)化沒(méi)有任何區(qū)別。

第四，有人說(shuō)STO的好處是可以把各種資產(chǎn)顆粒化，這個(gè)所謂的顆粒化什么意思呢，因?yàn)槲覀冊(cè)谧鼋灰祝还苁荢TO或者是ETH或者是通常所見(jiàn)的代幣，可以把它精確到小數(shù)點(diǎn)后八位的。為什么可以精到八位，這實(shí)際上是腳本所能支持的分辨率，或者說(shuō)數(shù)的精確度。

那么是不是STO這樣就好了呢?其實(shí)沒(méi)有什么區(qū)別，你要做的簡(jiǎn)單一點(diǎn)，可以把股票再乘個(gè)倍數(shù)。所以說(shuō)這也不是它的一個(gè)核心優(yōu)點(diǎn)，也許在交易的時(shí)候可以看到它可以更精確，但是這并不意味著資產(chǎn)的顆粒化這兩個(gè)之間是一個(gè)因果關(guān)系。

第五，有人說(shuō)STO的好處是可以在全世界交易，這一點(diǎn)目前是沒(méi)有經(jīng)過(guò)證實(shí)的、不確切的。因?yàn)镾TO相當(dāng)于迷你的IPO，小米在香港上市了，它的股票可以在全世界交易的嗎，這是不確切的，因?yàn)樵诿總€(gè)國(guó)家需要遵循不同的法規(guī)，在香港上市并不意味著肯定可以在美國(guó)或者中國(guó)大陸上市。很多人說(shuō)技術(shù)上可以，技術(shù)上可以并不代為代表它會(huì)成為現(xiàn)實(shí)，我們沒(méi)有這個(gè)證據(jù)去說(shuō)這個(gè)話。

第六，有人說(shuō)STO就意味著放松監(jiān)管，這個(gè)話也不確切。

首先監(jiān)管還是存在的,在發(fā)達(dá)市場(chǎng)包括SEC、香港、澳大利亞其實(shí)都有相應(yīng)的監(jiān)管措施的。其二監(jiān)管的放松并不意味著投資更加容易，因?yàn)樗麑?duì)投資者要求更變高了，譬如說(shuō)SEC最常用的Regulation D，其中一條標(biāo)準(zhǔn)是他要求投資者必須是合格投資者,如年收入二十萬(wàn)美元以上，對(duì)于年收入二十萬(wàn)美元以上的人，他的投資標(biāo)的是很多的，他會(huì)不會(huì)買一些不合格的資產(chǎn)有待商榷，所以說(shuō)是變的更難了。

第七，有人說(shuō)幣圈項(xiàng)目改個(gè)名目就可以申請(qǐng)STO，很多朋友就是這么跟我探討的。我的回答是很難的。

因?yàn)镾TO還是要對(duì)應(yīng)資產(chǎn)，因?yàn)樗枪蓹?quán)或者分紅權(quán)。就是說(shuō)一個(gè)幣圈項(xiàng)目有沒(méi)有資產(chǎn)，這是要打問(wèn)號(hào)的，很多幣圈項(xiàng)目是沒(méi)有資產(chǎn)的，或者是它只要拿到融資才有資產(chǎn)，所以這種情況下，它是沒(méi)有任何標(biāo)的去發(fā)行STO的。

第八，有人說(shuō)STO的過(guò)程很便宜，其實(shí)沒(méi)有那么便宜。

因?yàn)檫@里面會(huì)涉及到一個(gè)合規(guī)的成本一個(gè)是銷售的成本。舉個(gè)例子，最近某個(gè)項(xiàng)目?jī)蓚€(gè)月融了1800萬(wàn)美金，它的銷售費(fèi)用大概是1.5%，也就是27萬(wàn)美金，當(dāng)然也不是很高。另外還有一個(gè)潛在成本，這一點(diǎn)需要去意識(shí)到，對(duì)于中國(guó)企業(yè)如果你要申請(qǐng)STO，還會(huì)涉及到股權(quán)架構(gòu)的改動(dòng)，因?yàn)楸举|(zhì)上是到國(guó)外去融資，要符合兩個(gè)國(guó)家的規(guī)定，然后又能把這個(gè)錢以對(duì)國(guó)內(nèi)企業(yè)投資形式回來(lái)，這個(gè)里面涉及到傳統(tǒng)的所有紅籌架構(gòu)或者VIE架構(gòu)，這是一個(gè)必須要注意的成本。

第九，有人認(rèn)為STO完成了就大功告成，其實(shí)也不確切。

因?yàn)镾TO本質(zhì)上是個(gè)迷你IPO，具體而言，它是要類似于注冊(cè)制的上市，注冊(cè)制上市美國(guó)有很多，在中國(guó)你可以理解為是新三板或者更次一級(jí)的市場(chǎng)，上市了并不代表你的募資就成功了，關(guān)鍵是有沒(méi)有人去投資你。這個(gè)實(shí)際上是把選擇權(quán)交給了購(gòu)買者，你的目標(biāo)不是上市而是要募資，所以說(shuō)募資是取決于你的資產(chǎn)，當(dāng)然還有銷售的渠道，銷售商的能力，這些都有影響。

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關(guān)于實(shí)戰(zhàn)攻略，我給出一個(gè)詳細(xì)的表格。所謂的申請(qǐng)STO是什么意思，STO在法律上，是一種特殊的證券，是符合SEC所規(guī)定的豁免條件的證券。實(shí)際上SEC美國(guó)證件管理委員會(huì)沒(méi)有針對(duì)區(qū)塊鏈做任何新的規(guī)定，這些都是已有的規(guī)定，1933年美國(guó)證券法出臺(tái)，1934年對(duì)又作了對(duì)信息披露的改進(jìn)，一直到現(xiàn)在.中間1982年3月16號(hào)SEC做出了一個(gè)修正案。

這個(gè)修正案里面就有非常著名的叫Regulation D，規(guī)定了對(duì)于一些符合條件的初創(chuàng)企業(yè)，它還沒(méi)有達(dá)到IPO的要求，它也沒(méi)有這種很詳細(xì)的信息披露，但是我容許它在一定范圍內(nèi)去融資，這就是為一些新的企業(yè)提供了一個(gè)小小的縫隙。

總的來(lái)說(shuō)，當(dāng)下火熱的STO所走的是既不需要符合發(fā)達(dá)國(guó)家證券法監(jiān)管條件又不需要嚴(yán)格的信息披露就可以申報(bào)發(fā)行融資證券的路線。STO，從監(jiān)管上來(lái)說(shuō)，實(shí)際上就是利用了SEC或監(jiān)管部門提供的一個(gè)“漏洞”，或者說(shuō)“縫隙”。

案例分析

Tzero是一個(gè)已經(jīng)完成的STO項(xiàng)目，里面涉及兩步，一合規(guī)是怎么做的，二代幣如何發(fā)行。 

Tzero項(xiàng)目是一個(gè)為數(shù)字貨幣交易所提供服務(wù)和技術(shù)的公司。我叫它爺公司，它的孫子公司是一家納斯達(dá)克上市公司叫做overstock，創(chuàng)始人在幣圈非常有名。

Tzero項(xiàng)目是在2017年12月18號(hào)開(kāi)始預(yù)售。當(dāng)時(shí)是想要做ICO，但因?yàn)楦鞣N原因ICO沒(méi)有進(jìn)行，才選擇改道STO模式。

2017年12月21號(hào)開(kāi)始正式所謂的發(fā)行私募。

2018年4月，項(xiàng)目方還來(lái)到中國(guó)進(jìn)行了私募。

2017年12月,向SEC提交了一個(gè)符合506C的STO的申請(qǐng)。

2018年8月6號(hào),完成了私募

2018年9月12號(hào),項(xiàng)目方開(kāi)始發(fā)幣。九月份之前整個(gè)過(guò)程是沒(méi)有涉及到任何的幣的，完全都是法幣，完全都是正常的私募和融資。

這個(gè)鏈接是個(gè)整個(gè)私募過(guò)程和發(fā)幣的過(guò)程的介紹

https://etherscan.io/token/0xc4BF277257C140A799b785C6C5096c6Da7ef6A62

發(fā)行過(guò)程又分為兩步：

第一步，需要在SEC或者監(jiān)管機(jī)構(gòu)豁免條款（Regulation D和Regulation S）的要求去完成私募。

第二步，私募完成后你再去發(fā)幣，這個(gè)發(fā)幣的過(guò)程就是把股權(quán)或者分紅權(quán)轉(zhuǎn)換成代幣的過(guò)程，這個(gè)代幣的轉(zhuǎn)換過(guò)程，就是要跟區(qū)塊鏈結(jié)合的。

鏈接中有很清楚的介紹：Tzero計(jì)劃募資2.5億美元，最后募集到1.34億美金，我們可以看到投資人來(lái)源有兩方面：一是基于Regulation D條款對(duì)美國(guó)的合格投資者募集了7500萬(wàn)美元。第二是通過(guò)Regulation S針對(duì)海外投資者募集到5900萬(wàn)美元。這個(gè)其中還包括4月份來(lái)中國(guó)，特別是香港地區(qū)的一些投資機(jī)構(gòu)募集的資金，總共有920個(gè)機(jī)構(gòu)和個(gè)人投資者。

承銷商方面，兩家都是美國(guó)擁有BD牌照的正規(guī)券商，券商公司在美國(guó)各州進(jìn)行銷售。這個(gè)銷售傭金是192萬(wàn)美元，傭金成本占總共募資1.34億美元的1.3%~1.4%之間，可以看到這個(gè)成本還是相對(duì)比較低的。

期間有一家金沙江資本（GSR Capital），也對(duì)它進(jìn)行了投資，由兩部分投資組成，一部分是股權(quán)（Equity）投資，是對(duì)Tzero公司本身進(jìn)行了股權(quán)投資，另外還投資了一部分項(xiàng)目Token ，這部分token又是什么意思？

Tzero承諾：此次發(fā)行的所有STO代幣,持幣者將來(lái)可以獲得該項(xiàng)目每個(gè)季度收入的10%收益。（相當(dāng)于優(yōu)先股不需要投票權(quán)，只有分紅權(quán)，是現(xiàn)金流或者未來(lái)收入的一定比例的分紅）可以看到，他和ICO是不一樣，有很明確的標(biāo)的，完全可以根據(jù)他過(guò)去每個(gè)月、每個(gè)季度的收入去判斷。這個(gè)幣應(yīng)該值多少錢，實(shí)際上他原計(jì)劃代幣價(jià)格是10美元一枚,但最終承銷商以5.1美元一枚價(jià)格成交，也就是說(shuō)投資者在評(píng)估他這個(gè)代幣的價(jià)值的時(shí)候，是有一個(gè)判斷依據(jù)的，然后可以去跟發(fā)行商進(jìn)行討價(jià)還價(jià)。

鏈接里還可以看到，項(xiàng)目方2018年9月12號(hào)開(kāi)始發(fā)行代幣，鎖倉(cāng)規(guī)則是所有代幣凍結(jié)九十天以內(nèi)不能轉(zhuǎn)讓，時(shí)間截止到2019年的1月10號(hào)。到2019年1月10日，這些STO代幣解鎖之后，才可以進(jìn)入Tzero設(shè)置的一級(jí)市場(chǎng)的交易所進(jìn)行交易轉(zhuǎn)讓

再下一步是2019年的8月6日，也就是在它完成募資的一年以后，所有這些代幣都可以進(jìn)入二級(jí)市場(chǎng)流通（二級(jí)市場(chǎng)流通是面向所以投資者，二級(jí)市場(chǎng)會(huì)發(fā)生高頻交易，會(huì)有市值管理的炒作）這就是一級(jí)和二級(jí)市場(chǎng)的時(shí)間點(diǎn)安排。另外2019年1月10號(hào)Tzero在一級(jí)市場(chǎng)的交易平臺(tái)還在設(shè)計(jì)和開(kāi)發(fā)中，所有的這些我們都在拭目以待。

這是一個(gè)典型的案例，其實(shí)Tzero也比較特別，它募到1.34億美金，得益于他是一個(gè)幣圈或者鏈圈熟知項(xiàng)目，面對(duì)的都是圈內(nèi)的合格投資人。

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如果中國(guó)的實(shí)體企業(yè)，該怎么去申請(qǐng)STO呢？

第一步，要制定方案。就這個(gè)項(xiàng)目應(yīng)該怎么做，要找咨詢機(jī)構(gòu)或者輔導(dǎo)機(jī)構(gòu)來(lái)制定方案，

第二步，檢查合規(guī)性。要去判斷怎么才能向SEC或者是其他國(guó)家申請(qǐng)。

第三步，分析你的股權(quán)。該以什么樣的架構(gòu)去進(jìn)行融資是否符合要求的，將來(lái)STO融到的資金怎樣回流。

第四步，考慮在哪個(gè)平臺(tái)上發(fā)幣。

第五步，銷售。現(xiàn)在國(guó)內(nèi)已經(jīng)出現(xiàn)了STO的銷售平臺(tái)，類似于過(guò)去的眾籌平臺(tái)，如果你是要在美國(guó)發(fā)行，就意味著你要去找銷售承銷商。

以上五步準(zhǔn)備好了，就可以按計(jì)劃執(zhí)行，給監(jiān)管機(jī)構(gòu)提交申請(qǐng)材料（包括籌資證明、私募證明），再去募資、發(fā)行代幣上交易所，在二級(jí)市場(chǎng)流通，整個(gè)過(guò)程就是這種模式。

總體而言，STO并不神奇，也不是遙不可及。企業(yè)、項(xiàng)目要做的是評(píng)估，通過(guò)這種方式進(jìn)行融資的成本和周期，與其他的融資方式比較，選擇最適合自己的。

禧鑰財(cái)經(jīng)創(chuàng)始人簡(jiǎn)介：