01

STO監(jiān)管態(tài)勢

「人是生而自由的，卻無往不在枷鎖之中。自以為是其他一切的主人的人，反而比其他一切更是奴隸。」這是盧梭對自由的一段經典論述。我覺得，這也正是監(jiān)管與STO（Security Token Offering）關系的真實寫照。

很多人對盧梭的這段名言，只知道第一句，即「人是生而自由的」，就好比很多區(qū)塊鏈從業(yè)者認為監(jiān)管是限制自由的。殊不知，有效的監(jiān)管其實不僅僅是懸在頭上的達摩克利斯之劍，更是其蓬勃發(fā)展的助推器和護航者。

讓我們回想一下STO的起源吧，STO目的是為了在合法合規(guī)的監(jiān)管下進行具有證券性質的通證發(fā)行。它是美國證券交易委員會（SEC）在看到Token這種區(qū)塊鏈產生的新物種后，決定將其納入證券監(jiān)管而形成的。

此舉一度給數字貨幣和區(qū)塊鏈行業(yè)造成了相當嚴重的打擊，以為將遭遇滅頂之災。但隨后的發(fā)展卻是越來越多的國家和地區(qū)開始跟進，相繼出爐自己的監(jiān)管政策——盡管這些監(jiān)管政策甚至連其所指的STO本身定義都存在一定的分歧，但卻讓市場逐步意識到監(jiān)管并不是滅頂之災，而是給予合法身份，可以正大光明地發(fā)展壯大。

可以說將Security Token納入到金融監(jiān)管體系中，并明確為證券體系的一部分，已是大勢所趨。我們來看幾個典型國家的案例：

美國——所有融資類金融活動都在SEC管轄內，項?如果想融資一般有兩種選擇，一是在SEC注冊然后融資；二是不注冊，但在監(jiān)管下進行融資。目前，在美國發(fā)行證券型通證最可行的方法是第二種，利用監(jiān)管法案列出的豁免進行法律合規(guī)。

因此，STO的核心是要符合SEC的監(jiān)管要求。這里幾個核心概念是：

1）合格投資人；

2）KYC和AML（投資人盡職調查與反洗錢調查）；

3）信息披露；

4）投資人鎖定期限。對應這些監(jiān)管要求的主要有3項豁免：Regulation D、Regulation S、Regulation A 。

其中，Regulation D是針對私募融資的法規(guī)，Regulation S是針對美國企業(yè)面面向海外投資人的法規(guī)，如果能通過這兩個豁免則融資不需要和SEC注冊；Regulation A 相當于一個小IPO，需要2年經營業(yè)績的審計，且花費比較高。

可以說，作為當今最為強大且金融證券體系最為完備的國家，盡管這些豁免條款當初并不是為了STO而準備的，但美國對STO的闡述最為詳盡，其現行監(jiān)管政策基本滿足了STO在相當一段時間內的多層次需求。

歐洲——歐洲對STO監(jiān)管政策分為兩個層面，一個是歐盟層面的金融監(jiān)管政策，另一個是主權國家本身的金融監(jiān)管政策。歐盟層面：歐盟主要的監(jiān)管部門，一個是ESMA（歐洲證券和市場監(jiān)管機構），另一個是ECB（歐洲央行），ECB主管整個歐洲的貨幣政策和商業(yè)銀行相關條例。

目前，歐盟層面對于STO沒有特別的負面態(tài)度，只要求符合相應的證券監(jiān)管條例。ESMA在去年底以及今年初也提出在歐洲發(fā)行代幣（沒有具體提示是1CO還是STO）必須滿足相關法律條例。歐洲的監(jiān)管政策相比美國沒有那么層次細致，但卻相對更加寬容和開放，尤其是馬耳他、直布羅陀等小國，在開放性方面更是走在前列，成為各個項目登陸歐洲的首選之地。

新加坡、香港——新加坡沒有出臺專門針對STO本身的監(jiān)管政策，對此的監(jiān)管依據是MAS（新加坡金融管理局）在2017年11月發(fā)布的《數字Token發(fā)行指南》，在MAS看來，如果Token屬于資本市場產品，那么此類Token的發(fā)售/發(fā)行將可能會受到MAS的監(jiān)管。

SFC（香港證監(jiān)會）于11月1日在官網發(fā)布了《有關針對虛擬資產投資組合的管理公司、基金分銷商及交易平臺營運者的監(jiān)管框架的聲明》，整體來看，香港證監(jiān)會正在將符合要求的虛擬資產交易平臺放入監(jiān)管「沙盒」，進行為期至少一年的觀察，用以探索是否適宜對虛擬資產交易平臺作出規(guī)管。

可以說，STO的全球監(jiān)管大潮盡管尚未完全清晰，稍顯混沌，但日漸明朗的大勢已經不可阻擋。這是技術推動傳統證券革新、全球性資產證券化尋找新的載體以及各國之間利益之爭三方交匯的必然。

（ 傳統募資方式與STO的成本對比，編輯注）

02

四類全球監(jiān)管趨勢

就像我在上一篇文章《2019或是STO的元年，擁抱需考慮這4點》中所說的，對于各參與者而言，監(jiān)管政策是最大不確定因素。盡管目前的監(jiān)管政策并不完備，且存在諸多政策差異，但階段性的指導仍然具有非常重要的意義，在某種程度上指明了未來STO的發(fā)展方向或者行業(yè)機會所在。

從出臺相關政策的國家和地區(qū)來看，基本上都是發(fā)達的資本主義國家和地區(qū)，這意味著，STO監(jiān)管的態(tài)度及細則與所在國的經濟、金融地位其實是基本匹配的。與區(qū)塊鏈在全球遍地開花，不在乎所在國經濟、金融底蘊不同，STO的證券屬性注定了它需要金融和證券體系更加完備的地方率先完成監(jiān)管制度的形成。

從監(jiān)管政策的寬松程度以及監(jiān)管國（或者地區(qū)）的性質兩個維度來看，大致可以將全球國家分為四類：

第一類是如美國、歐盟、加拿大等經濟和金融大國，他們對于STO態(tài)度相對來說偏中性甚至友好態(tài)度，與此同時金融監(jiān)管政策比較完善，不反對但有相關法律法規(guī)對其系統監(jiān)管，保證STO完全在監(jiān)管的掌控之下，同時促進新技術在合法合規(guī)情形下創(chuàng)新發(fā)展。

第二類是如新加坡、愛沙尼亞、馬耳他等國家和地區(qū)，對于STO的態(tài)度比較寬容，監(jiān)管政策略微寬松，基本處于熱情擁抱的態(tài)度，這些國家顯然希望借這STO這一全新的事物在未來全球金融體系（證券體系）重構中占得先機。

第三類比如中國，一直以來對金融體系的管控就相對嚴格，所以此前對1CO進行了一刀切，并對區(qū)塊鏈的Token化不鼓勵。但我們應該看到另外一面，即中國對數字貨幣的態(tài)度雖然非常堅決，但對區(qū)塊鏈的態(tài)度卻相對包容。

資產證券化的內在需求，世界各國的爭相進入，以及體量巨大的有價資產的流通性需求，勢必讓更多國家加入到監(jiān)管大勢中來，作為經濟和金融大國，中國的舉措預計依然從嚴，但應該不會缺席。

第四類是南美、非洲等相對落后的國家，暫時沒有出臺監(jiān)管政策，這是其國家地位所決定的，不論傳統金融的影響力，還是科技水平，可能都不足以支撐項目和監(jiān)管體系。

「不謀萬世者，不足謀一時；不謀全局者，不足謀一域」戰(zhàn)場上的這一兵家觀點其實也適用于商業(yè)之中。作為STO的從業(yè)者，不僅要了解自身在行業(yè)中的角色及定位，同時也要全面評估各國的監(jiān)管政策及未來的走勢，才能用戰(zhàn)略性的眼光去選擇項目的方向及落地的國家和地區(qū)。

03

行業(yè)核心參與者

在我看來，STO的從業(yè)者主要包括這四個核心角色：資產方（進行Token化的資產擁有者）、交易機構（資產通證化后的發(fā)行和交易平臺）、搭建者（資產通證化的技術搭建者）、投資者（合格的投資人或機構）。

資產方是STO生態(tài)中最為重要的一環(huán)，也是STO監(jiān)管最大的受益者。沒有資產就沒有STO，無論資產證券化，還是證券通證化，其背后就是資產。對于大宗商品、不動產、藝術品等資產方而言，在STO沒有完備的監(jiān)管之前，顯然是不敢進入這個領域的。

我們可以看到，目前合規(guī)的幾十個STO項目基本都來自美國，就是因為美國證券交易委員會關于STO的完備細則為資產方保駕護航，使得他們敢于擁抱這一證券革命，資產證券化使得資產能夠流通，而通證化則讓流通更加快捷和無阻。

交易機構是STO生態(tài)中的重要平臺，也是STO監(jiān)管最主要的對象，它與監(jiān)管的良性循環(huán)將促進行業(yè)前行，惡性循環(huán)則會阻礙行業(yè)發(fā)展。

對比一下傳統的證券交易機構，比如紐交所、納斯達克、港交所，以及數字貨幣交易機構幣安、OKEX、火幣，各有利弊：傳統交易機構在強監(jiān)管之下具備公信力，而數字貨幣交易所則因為監(jiān)管缺失屢屢被質疑；但同時，強監(jiān)管的交易所因為中心化等問題不夠透明，而這恰恰是區(qū)塊鏈所具備的屬性。

因此，如何監(jiān)管好STO交易機構，使其既具備公信力又能獲得區(qū)塊鏈所賦予的公開、透明、可追溯等特性，是能否促進證券通證化這一金融實踐獲得成功最為關鍵的一環(huán)。

搭建者是STO生態(tài)中的技術驅動，是資產證券通證化的核心推動力，它的區(qū)塊鏈屬性使得監(jiān)管變得困難。證券通證化的實現條件就是區(qū)塊鏈技術，它涉及的是區(qū)塊鏈中的鏈，以及鏈中產生的通證，即Token。通過鏈改和幣改將資產上鏈完成通證化，并對接到交易機構中，就是搭建者的任務。

就技術而言，資產的通證化并無太多困難之處，但對于監(jiān)管而言，這卻是最難的，因為區(qū)塊鏈自身的屬性導致監(jiān)管不可能像傳統證券那樣，按照各個國家壁壘森嚴、分割進行。所以，從某種程度上說，搭建者給監(jiān)管者提出了一個全球性的難題。

投資者是生態(tài)發(fā)展的驅動力，沒有投資者的STO只能停留在實驗階段，所以合格投資者的認定就至關重要，因為無論是個人還是機構，在不同國家的認定標準并不相同。

當然，每個角色都不是單一的，比如在神州數字集團的架構中，MasterDax就是搭建者的角色，過去它利用區(qū)塊鏈的底層技術和云服務平臺，為全球多個客戶開啟了交易所，目前也在為STO交易機構搭建平臺。

此外，神州數字投資的Goopal Group，這家去中心化區(qū)塊鏈集團也孵化了Vdax交易平臺，目前該平臺已獲得Token交易的牌照，并將自己定位成合規(guī)的STO交易平臺。

04

穿透式監(jiān)管

未來已來，STO大勢不可阻止，項目必須學會擁抱監(jiān)管，投資者必須學會謹慎和理性。對于STO這一新生事物，目前的監(jiān)管還存在很大的發(fā)展空間，各國的監(jiān)管態(tài)度差異化，區(qū)塊鏈屬性所帶來的監(jiān)管穿透性難題恐怕是讓各國政府最為頭疼的。

盡管中國尚未出臺針對STO的相關政策，但中美兩國作為世界上最大的兩個經濟體，對金融監(jiān)管的態(tài)度和做法在某些方面其實趨于一致，即穿透式監(jiān)管而非沙盒式監(jiān)管。

對于已經或者準備進入STO領域的從業(yè)者而言，需要知道如何在穿透式監(jiān)管和沙盒式監(jiān)管之間做出最有利的選擇，這不只關乎未來的發(fā)展，甚至關乎當下的生死。

事實上，美國對STO，乃至對整個金融體系都是穿透式監(jiān)管：所有要發(fā)行STO的項目，必須符合美國證券交易委員會的相關法規(guī)或者豁免條例，其對投資者、融資金額都做出了相關規(guī)定。這與英國、新加坡、香港等地的沙盒式監(jiān)管截然不同。

中國目前為止還沒有針對STO出臺相關政策和法規(guī)，但從國家對待金融的重視程度和不斷加強的做法可以推測，未來如果許可STO，也一定是穿透式監(jiān)管而非沙盒式治理。 

那么對于STO從業(yè)者而言，這意味著如果要在中美兩個大國之間開展STO，就必須適應這種穿透式的嚴格監(jiān)管，服從并服務于政策及其背后的國家意志。比如美國現行的STO項目其實更多是豁免條例，一旦納斯達克這樣的證券交易所真正加入，游戲規(guī)則恐怕會有所改變。

又比如11月5日，中國的資本市場開立科創(chuàng)板，在許多人看來將會對中國的STO帶來影響，甚至認為在科創(chuàng)板的效應下，中國STO將會遭受重創(chuàng)。但我們需要先知道，中國為什么推出科創(chuàng)板，才能更好地分析和預判科創(chuàng)板對STO的影響。

科創(chuàng)板作為國家戰(zhàn)略，具有頂層設計這一重要加成屬性，必然會聚集更多的資源，獲得綠色通道。這種由上而下的扶持，以及互聯網圈、投資圈的積極響應，是稍顯草根屬性的STO所不具備的。

可以想見，在政策扶持之下，科創(chuàng)板的兩大屬性——內容端的激勵企業(yè)創(chuàng)新，形式端的注冊制，會使得前沿科技類企業(yè)更加容易獲得融資并進入資本市場。這無疑對擁有類似屬性的STO造成分流作用。

但STO作為資產證券化的金融實踐，其主要功能是為了拓寬融資通道，降低融資成本，增強流動性，這與科創(chuàng)板在某些初衷十分一致，其與科創(chuàng)板并非你死我活的死敵關系，而是可以相互融合的補益關系。

科創(chuàng)板和STO本質上都是增量改革，科創(chuàng)板旨在補齊中國資本市場服務科技創(chuàng)新的短板。而STO不僅可以為區(qū)塊鏈相關企業(yè)提供資本支持，更是依靠區(qū)塊鏈無國界的屬性和天生具有的Token金融屬性，通過鏈下資產上鏈，極大提高傳統資產的全球流動性，為資本市場帶來新機遇。科創(chuàng)板和STO的著力點都是通過資本市場為高新科技初創(chuàng)企業(yè)提供更好的支持，二者其實并不沖突。

作為全球資本遇冷、中美貿易戰(zhàn)長期化的風向下，中國再次走到繼續(xù)深化改革、擴大開放新路口的一個重要舉措，科創(chuàng)板對中國的資本市場影響深遠，作為金融實踐的STO自然也深受影響，不排除科創(chuàng)板在將來成為證券通證化的試點。

在傳統證券和區(qū)塊鏈領域都研究頗深的肖磊就認為，STO會有更多的標的物，但目前看很難脫離中心化的交易所體系，科創(chuàng)板或許會增加監(jiān)管機構對各類數字資產的關注，甚至可能會采用區(qū)塊鏈技術來輔助監(jiān)管。

對于肖磊的看法，我很是贊同，無論是STO還是科創(chuàng)板，都具有嘗試性，并且對資本市場為高新科技初創(chuàng)企業(yè)提供支持都起到了積極作用。它們并非是「你死我活」的對立端，而是可以共存的。STO的本質屬性——資產證券化 證券通證化或許會被引入到全新的科創(chuàng)板之中，「科創(chuàng)為體、STO為用」的模式未始不是一種可能。

05

沙盒機制下的機遇

與此同時，對于區(qū)塊鏈領域長性企業(yè)而言，如果想在兩國開展STO，不僅要考慮穿透式監(jiān)管的問題，更要找準自己的角色——恐怕在很大程度上，將成為互聯網巨頭或者資本大鱷版圖中的一員。

在過去一年的時間里，無論是中國的BAT等互聯網巨頭還是華爾街的商業(yè)巨鱷，都早已紛紛布局區(qū)塊鏈。相比于從區(qū)塊鏈起家的相對草根的創(chuàng)業(yè)公司，這些巨無霸們在人才、用戶、資金、場景等方面具有無可爭議的優(yōu)勢，再加上政策的傾向性，無疑將在科創(chuàng)板或者STO方面后發(fā)先至。

但區(qū)塊鏈領域的創(chuàng)業(yè)公司，若要借助STO這一金融實踐完成嬗變，也并非沒有可能。因為除了中美這種穿透式監(jiān)管之外，還有沙盒式監(jiān)管這種相對寬松、包容的監(jiān)管政策。

「監(jiān)管沙盒」（Regulatory Sandbox）的概念由英國政府于2015年3月率先提出。按照英國金融行為監(jiān)管局（FCA）的定義,「監(jiān)管沙盒」是一個「安全空間」，在這個安全空間內，金融科技企業(yè)可以測試其創(chuàng)新的金融產品、服務、商業(yè)模式和營銷方式，而不用在相關活動碰到問題時立即受到監(jiān)管規(guī)則的約束。

可以說，沙盒式監(jiān)管通過主動合理地放寬監(jiān)管規(guī)定，減少金融科技創(chuàng)新的規(guī)則障礙，鼓勵更多的創(chuàng)新方案積極主動地由想法變成現實。英國的這一做法引發(fā)了不少國家的效仿，澳大利亞、加拿大、新加坡，以及剛剛發(fā)布政策的香港等均采用這種方式。

對于區(qū)塊鏈創(chuàng)新企業(yè)而言，一旦取消了貼身束縛，將擁有極大的爆發(fā)力，因為相比于互聯網巨頭和資本大鱷，他們擁有極為特別的優(yōu)勢，即經過洗禮的一批區(qū)塊鏈技術人才，充滿理想主義的創(chuàng)業(yè)者，早期潛伏的投資資金，以及深入骨髓的區(qū)塊鏈思維，這些恰恰是非區(qū)塊鏈從業(yè)者所不具備，并且難以在短期彌補的。

所以，有更大夢想和雄偉企圖的創(chuàng)業(yè)公司，在現階段是可以選擇在沙盒式監(jiān)管的國家和地區(qū)進行STO探索的。在相對寬松的沙盒式監(jiān)管政策下，從業(yè)者所要做的就是徹底跑通STO各個環(huán)節(jié)，把資產證券化 證券通證化從理念層面變?yōu)榍袑嵉膶嵺`層面。

尤為重要的是，在過去一年虛擬數字貨幣炒作退潮的大背景下，二級市場已經背負嚴重的惡名，所以STO要從一級市場為自己正名，只有這樣才能讓國家和政府認可，讓投資者信任，讓民眾愿意了解并逐步接受。