引言

在本系列的前兩篇文章里，TokenInsight ( tokenin.cn ) 分別就通證的合規化和世界各國（及地區）關于交易所的監管政策做了梳理和分析。

TokenInsight 認為，通證作為整個市場的核心產物，要想更好地合規化，勢必會向傳統證券看齊。因此，理解證券型通證的評判標準、通證和傳統證券之間的區別、通證合規化之后的風險是十分必要的。而對于通證經濟中另一個重要環節——交易所來說，如果能夠積極擁抱監管，和傳統金融機構展開合作，將會極大促進整個生態的透明度，為投資者提供更加民主、安全的入場通道，進而吸引更多的參與者。

在本系列的最后一篇文章中，TokenInsight 把目光投向了通證市場上的投資者，希望對近幾年市場格局的變化做個簡要復盤，并且回答這樣兩個問題：市場監管從無到有，對投資者們產生了哪些影響？隨著通證和交易所不斷合規化，未來會發生什么？

從個人投資到機構進場

通證經濟開始于 2009 年。當年 1 月，第一個 Bitcoin 被開采出來。從那時起一直到2013 年左右，BTC 的主要持有者是區塊鏈技術的早期采用者，以及部分技術論壇的忠實粉絲。

時間來到 2013 年 2 月，Coinbase 披露說該平臺一個月內的 BTC 交易量超過 100 萬美元（當時每枚 BTC 的價格約為 22 美元）。2013 年夏天，Winklevoss Bitcoin Trust 向 SEC 遞交了 Bitcoin 的 ETF 申請，這讓機構投資者看到了進場的希望。

接下來是 2013 年的 BTC 熱潮，一些 VC 開始對 BTC 相關領域的公司拋出橄欖枝，許多人認為BTC 要成為主流了，于是從 2013 至 2015 年，至少有幾十億美元的資金涌入區塊鏈公司。可惜后來出現了一些問題，BTC 進入日常生活的過程太過漫長，加上 BTC 價格不再暴漲，相關領域公司的發展不溫不火，這些因素的疊加效應讓 VC 機構變得冷靜，從他們的角度來看，這時候的 BTC 已經不值得投資了。

但其實這個階段還是有一些有意思的事在發生。比如專注于通證領域的基金開始出現，Exante，Grayscale，MetaStable，Pantera Capital，這幾只基金在通證經濟的早期一直非常活躍。再比如 Polychain，從 Coinbase 出來的 Olaf Carlson 創辦了這家當下非常知名的通證基金，Polychain 的發展頗為成功，它于 2016 年 9 月籌集了 500 萬美元，后來又從 USV、A16Z 拿到 1000 萬美元。Polychain 投了不少 1C0 項目，他們認為自己的投資策略有點像 1997 年投資 URL 地址：大多數網址都沒有價值，但總會押中一些能夠帶來驚人回報的幸運兒。

再往后，隨著整個市場被更多的人了解、關注，專注于通證領域的基金開始蜂擁出現。其中有做得一般的，也有像 Blockchain Capital 這樣非常成功的。他們的投資策略各不相同，有只對區塊鏈生態公司股權感興趣的，也有熱衷于 1C0 項目的，還有專注于高頻交易的，投資思路不一而足。

第一批機構資金之后，VC 還將如何入場

時間來到當下，下一步會發生什么？TokenInsight 認為，隨著監管政策的完善和相關金融服務的安全性加強，等到這輪行業洗牌完畢，更多類型的機構投資者還將繼續進場。

2018 年整個通證市場的波動很大，有熱錢涌入的原因，也有法律缺失、監管不當的原因。新的監管框架可能需要數年時間才能完整推出，在這個過程中，通證領域的相關公司也會和傳統金融機構聯手，嘗試推出更多主流產品，比如 ETF 基金。

我們可以簡單來理解當下這一波浪潮中，VC 機構都在做些什么。

截止 2018 年中，發行通證的公司有好幾千家，到底哪些具備真實的商業模式，并且可能成為一個好的投資標的？風投機構會以怎樣的方式進入？TokenInsight 整理發現，風投參與通證經濟的方式可能有這樣幾種：

1）忽略掉這個市場

大多數投資者可能出于風險的考慮不愿意涉足新技術和新行業。典型代表如巴菲特，在 21 世紀前十年左右都不太信任科技互聯網公司。

2）進行通證項目的股權投資

在 2013 年第一次通證經濟浪潮中，很少有風投公司在區塊鏈技術領域進行股權投資。現在通證經濟更加繁榮，一些老牌 VC 又回到了這個游戲，但他們基本只是投極少數監管相對完善的優質頭部項目（如頭部交易所）。

3）投資 Token Fund

有點像 FOF，某些 VC 機構選擇成為 Token Fund 的出資人。比如，A16Z 早就投了 Polychain，Metastable，Blocktower，Multicoin Capital 等頂尖 Token Fund。這可以看做是一種對沖自己過去投資方式的手段，但是，這種方式的缺點是要承擔管理費，以及萬一基金虧損就交了“學費”。

4）單獨讓一個團隊進行通證領域的投資

比如 BaincapVC 的 Alpacka，紅杉資本的 Matthuang。這些基金把過去投 Fintech 的、有相關資源和眼光的團隊獨立出來進行投資（也可能是本身這些人才希望獨立）。

5）直接成立一個新的 Token Fund

有專門的機構設立此類基金，如 Polychain，Digital Currency Group，也有部分家族辦公室參與其中。顯然，設立 Token Fund 具有極好的上行機會，但只有少數基金真正具備長期的競爭優勢。

ETF 正在醞釀

2018 年 7 月，市場瘋傳 Bitcoin 將有 ETF 推出，受此消息影響，BTC 走出一波波瀾壯闊的行情，不到一個月，價格就從 6000 美金暴漲至最高近 8500 美金，漲幅超過 40%，市場情緒在壓抑半年后被快速點燃。 

但在 7 月 27 日，美國證券交易委員會（SEC）拒絕了相關申請，BTC 價格應聲回落。 

其實這次被拒不是偶然。自 2014 年來，除了機構資金蠢蠢欲動，各類機構也在試圖推出 Bitcoin 的 ETF 以期吸引更多個人投資者的參與，但截至目前，所有的上市申請無一通過。 

Bitcoin 是否能推出 ETF 對市場行情之所以影響深遠，原因在于 ETF 的交易往往涉及一級和二級市場。一級市場上只能進行申購和贖回交易，而最小申贖單位一般是 10 萬份基金份額，因此資金門檻較高，中小投資者會被排除在外。但 ETF 在二級市場的交易數量不受限制，資金參與門檻大幅降低，所以普通投資者也能參與其中。 

但是，眼下 Bitcoin 的 ETF 落地屢屢受阻，TokenInsight 認為，主要因素在于合規性和監管政策不夠明朗。SEC 最為關注通證市場中的欺詐和操縱行為，盡管各國政府的立法速度也在加快，但相關法案能否有效遏制市場的欺詐和操縱行為仍不明確。 

不過可以確認的是，一旦 ETF 上市申請通過，公眾對 BTC 的發展信心將得到提振，更多的中小投資者也會將其作為投資選擇之一。再加上 SEC 歷年來在證券監管和投資者保護上積累的巨大權威性，BTC 將獲得相當強的背書，公眾對 BTC 的看法也能大有改觀。 

總結

TokenInsight 認為，從追求財務回報、配置新型資產類別、防通脹的角度來考量，更多機構投資者的確有進入通證市場的需求。但是因為托管難度大、交易場所和機制不夠健全、現階段難以符合反洗錢等法律規范、目前還沒有合規場外交易（雖然高盛聲稱在考慮類似業務）、機構本身需要遵從一些投資規范等因素，Old Money 也有自己的顧慮。

TokenInsight 相信，隨著整個市場的合規化，市場結構和資金、人才結構都將得到優化，經過這次漫長的“熊市”洗牌，會有更多的專業玩家和個人投資者進場。