文：向善財經 作者：劉能

近期，三只松鼠發布的2022年財報以及2023年一季報。

據2022年財報顯示，三只松鼠去年營收為72.93億元，同比下滑25.35%；凈利潤為1.29億元，同比下滑68.61%。

在消費升級的大環境下，隨著生活節奏越來越快，吃零食已經成為全民熱衷的愛好。不過，2022年水逆的三只松鼠，能否在今年徹底實現觸底反彈？仍是一個問題。

                                      銷售費用“兜”不住了？

天眼查APP融資信息顯示，從2012年獲得A輪融資，到2019年IPO上市，三只松鼠經歷了數輪一級市場融資。到二級資本市場之后，投資者有“三碗面”可以吃，基本面、資金面和情緒面。

企業基本面的波動同時會影響到其資金面和情緒面，而企業的贏利能力是不可或缺的基本面分析。

從三只松鼠去年的營收和凈利潤來看，一個同比減少25.35%，一個同比減少68.61%，都有些讓投資者失望。

其實也可以理解，畢竟隨電商成長起來的很多網紅品牌都在“潮起潮落”，輕資產模式給品牌帶來的挑戰也變得更加清晰，在數年的爆發式增長之后，很容易進入一個增長動能突然消失甚至滑落的階段。

在2019到2022年，三只松鼠的營收似乎不可避免的進入了下跌區間。財報數據顯示，其2019到2022年的營收分別為101.73億、97.94億、97.70億、72.93億，凈利潤分別為2.39億、3.01億、4.11億、1.29億。

歷年營收上，三只松鼠頹勢在2022年突然變得更加明顯。但從凈利潤數據，我們也能從中看出三只松鼠做出的努力，自2019到2021年，增長態勢較為良好。可惜的是，三只松鼠的2022年凈利潤降幅遠遠超過了營收降幅，此前的努力似乎有些白費。

消費公司的投資邏輯也很簡單，歸納起來就是兩個因素：品牌和銷量。

品牌代表的是產品的議價能力，議價能力決定了企業的利潤率；銷量代表的是這份利潤率可以被復制多少遍。

從這兩個維度來看，三只松鼠受挫的原因更容易找到。品牌在企業發展過程中更多的由產品決定，但近年來，三只松鼠產品問題頻發，相繼對三只松鼠的品牌造成了不少的“隱形傷害”。

數據顯示，三只松鼠在2019年到2022年，研發費用分別為5022.45萬、5252.46萬、5754.37萬、3843.91萬。其研發費用基本保持在五千萬到六千萬的水平，不過在2022年已經下降到了三千多萬。從數據變化來看，三只松鼠可能對產品研發并不上心。

相對應的，三只松鼠的銷售費用2019年至2021年間，分別為22.98億、17.12億元、20.72億元、15.33億元。

對于快消品企業來說，銷售費用與產品銷量密切相關，存在大量銷售費用較為正常，關鍵在于，銷售費用對產品銷量的拉動作用如何。

對比財報數據，在2020年，三只松鼠實現營收97.94億，投入17.12億元銷售費用；在2021年，三只松鼠實現營收97.70億，投入20.72億元銷售費用。

可以發現，這兩年間，三只松鼠的營收差別不大，甚至稍微下降，而銷售費用的投入卻同比增長了近21%。從這里來看，三只松鼠銷售費用拉動業績的效果似乎有些減弱。在2022年，三只松鼠的銷售費用出現了明顯下降，不知是否與其有關。

值得慶幸的是，在2023年第一季度財報中，三只松鼠雖然營收仍呈下跌態勢，但扭轉了凈利潤虧損態勢。

數據顯示，三只松鼠2023Q1實現營收19億元，同比減少38.48%。盡管營收下滑規模還在繼續擴大。不過三只松鼠實現凈利潤1.29億元，同比增長18.73%，這也是連續兩個季度實現增長，釋放了利好的信號。

                 三只松鼠變“重”，“國民零食第一股”開始觸底反彈？

盡管財報數據的變化已經提前點出了三只松鼠觸底反彈的跡象，但僅僅一個季度的扭虧還不能說明問題，想要了解其業績扭轉的原因，我們還需回到最根本的業務層面來觀察。

眾所周知，三只松鼠從創立之初，采用的就是“代加工+貼牌”的OEM生產模式。這種模式的優勢是企業能靠著輕資產的運營來規避重資產的經營風險，同時也能將自身的經營重心鎖定在下游渠道和市場營銷層面，有利于企業在前期通過品類擴張及存貨高周轉率，實現市場規模的快速擴張。

不過劣勢也十分明顯，主要集中在兩個方面，一是產品同質化嚴重且食品安全問題頻發。在這方面，去年被多次罵上輿論熱搜的三只松鼠恐怕是尤為深刻。

二是削減了對原料和制造成本的把控，毛利率難以突破。比如在2021年，三只松鼠的毛利率為29.38%，而以自建工廠直銷為主的沃隆食品的毛利率為38.01%。在招股書中，沃隆表示，毛利率優勢主要來自原材料采購價格下降。

或許正因如此，去年四月底三只松鼠披露了一份戰略轉型升級公告。其中，明確了三只松鼠未來十年“聚焦堅果產業，打造多品牌模式，逐步向健康化、數字化、全球化邁進”的戰略新方向。同時還直接表明打造一二三產融合發展的堅果供應鏈模式，將成為三只松鼠未來的經營重點。

但可能是因為資本投資者們見多了戰略方向與投入實操南轅北轍的“嘴強王者”企業，所以三只松鼠的戰略轉型信號并沒有在資本市場激起太大的水花，也沒能挽救其不斷下頹的業績表現和股價走勢。

然而，從此次報告透露出的信息來看，三只松鼠的的確確地由“輕”變“重”了，并且還實現了戰略落地。

一方面是在去年三只松鼠戰略轉型中，提到的每日堅果示范工廠和夏威夷果示范工廠已經相繼正式投產，而碧根果、開心果等其他堅果制造工廠也在陸續建設中。同時，其還成立注冊了相關的制造子公司；另一方面云桂夏威夷果等相關種植基地的溯源展示，似乎也意味著三只松鼠的堅果產業鏈觸角延伸到了上游源頭，過去輕資產的標簽正在“變重”。

從客觀來看，前者示范工廠的建立，破解的是三只松鼠被詬病已久的產品品控問題，提高的是品牌聲譽和市場口碑；而后者對上游堅果原料基地的把控，最直接的影響其實是三只松鼠的產品價格有了向消費者傾斜的余地。

最直接的表現是，在當前包括良品鋪子等一眾休閑零食玩家都喊著高端化升級的大環境下，章燎原卻在最近的堅果炒貨展上一反常態地表示，“三只松鼠將通過渠道創新，繼續降低流通環節成本，提高產品性價比，讓消費者吃到更實惠的好堅果……讓高端堅果更加普及大眾”。

事實上，盡管前邊提到三只松鼠的毛利率已經相對較低了，但反映到消費端卻也沒有便宜多少，甚至就連向善財經的很多粉絲都曾吐槽過三只松鼠的產品太貴，越來越吃不起了。

之所以有此原因，很大程度上就是因為過去OEM模式下，處在鏈條最末端的三只松鼠對上游供應鏈和中游制造工廠的成本掌握力不足，幾乎很難能給出更多的讓利空間。而這也導致隨著越來越多的、曾經給三只松鼠“打工”的堅果工廠店們在拼多多上的獨立涌現，雖然在口感和包裝上可能稍有遜色，但是靠著僅為三只松鼠同款堅果三分之二甚至二分之一的價格優勢和差距不明顯的相似口感，許多口碑較好的工廠店反而吸引走了相當一部分堅果消費者的擁躉。

所以，以三只松鼠為代表的堅果品牌玩家就可能會逐漸演變成了“堅果產品的價格只能升不能降→營收增長就只能靠加碼營銷驅動→導致銷售費用一路攀升，進一步擠壓毛利率表現”的惡性循環。

那么反過來看，現在正在推進一二三產融合的三只松鼠，未來是否也將前途無憂？

從過往的市場經驗來看，三只松鼠可能還需要處理好兩個問題：

一是在短時間恐怕還要不可避免地坐上一段時間的業績冷板凳。

因為想要“由輕變重”，就意味著三只松鼠在短期內或將占用大量資金資源投入建設，這可能會直接影響到其毛利和凈利潤的恢復和增長。而且從投資的角度來看，三只松鼠一季度的發展態勢究竟具不具備可持續性，還是要看三只松鼠后續的市場表現。

不過，度過了投入階段，“變重”的帶來的優勢是顯而易見的。

長期來看，變重意味著有了更多的成本下降空間，不管是降價還是提升品控，都有了提升空間，一方面可以進一步補足食品安全風險的短板，另一方面方面也能為市場競爭提前貯備“彈藥”，改善未來的毛利率表現。

二是從長遠來看，雖然現在三只松鼠通過精兵簡政、削減SKU和聚焦堅果戰略，會在短時間內迅速提升品牌的堅果形象和市場凝聚力，但這也意味著其可能會失去了向更大零食市場拓展的潛在優勢。

要知道，比三只松鼠更早走上一二三產融合路線的洽洽，在瓜子基本盤趨于品類天花板之后，就開始積極尋找第二增長曲線，以求獲得更大的市場真正增長。換句話說，現在正在突破單一品類困境的洽洽，未嘗不可能是明天三只松鼠將要面對的必答題。

聚焦是為了應對短期內的市場競爭，而突破品類增長的天花板，則是布局未來，如何進一步平衡當下和未來的資源投入，可依舊是一個需要三只松鼠深思的問題，畢竟，現在的堅果市場已經能明顯感覺到越來越擁擠了。

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