近期，互聯(lián)網(wǎng)健康保障平臺輕松健康集團(以下簡稱“輕松健康”)向港交所遞交招股書，這家成立于2014年、以“輕松籌”眾籌業(yè)務起家的公司，近年來經(jīng)歷了從“網(wǎng)絡互助”到“保險經(jīng)紀”再到“健康服務”的多次戰(zhàn)略調(diào)整。值得注意，此次上市主體并不包含疾病籌款業(yè)務(即“輕松籌”)和集團旗下朵爾醫(yī)院，公司擬將募資金額用于提升品牌知名度、提高用戶參與度并加強與業(yè)務合作伙伴的合作等。

證券之星注意到，盡管輕松健康近年業(yè)績總體呈現(xiàn)增長態(tài)勢，但也難掩其活躍用戶量持續(xù)下滑、核心保險業(yè)務增長乏力的事實。主力業(yè)務業(yè)績承壓之下，公司自2023年起新開拓了科普服務和醫(yī)學研究輔助服務，2024年前三季度，公司輕松健康板塊收入貢獻首次高于保險業(yè)務，但經(jīng)調(diào)整后的凈利潤卻較上年同期大幅下降了42.33%，顯然，輕松健康仍處于業(yè)務轉(zhuǎn)型的陣痛期。

01. 6.4億營收難掩利潤"跳水"

據(jù)了解，自2021年多家網(wǎng)絡互助平臺相繼關停后，整個行業(yè)進入深度調(diào)整期。曾經(jīng)與輕松健康并稱“雙雄”的水滴公司，早在2021年便登陸紐交所，但上市后股價萎靡不振，市值較峰值縮水超90%。證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，輕松健康此時選擇赴港上市，既是為補充轉(zhuǎn)型期亟須的資金彈藥，也可能試圖抓住香港市場對醫(yī)療健康板塊的關注升溫。然而，招股書中暴露的用戶流失、轉(zhuǎn)型期增收不增利等問題，讓這場資本冒險顯得尤為關鍵。

一定程度上，輕松健康的業(yè)務調(diào)整映射了國內(nèi)互聯(lián)網(wǎng)健康保障行業(yè)的變遷軌跡。公司最初以大病眾籌平臺“輕松籌”打開市場，通過社交裂變快速積累用戶，2016年4月上線網(wǎng)絡互助計劃“輕松互助”，國內(nèi)最早成立的互助社區(qū)之一，2018年獲得保險經(jīng)紀牌照后切入保險銷售賽道。

證券之星注意到，此次上市主體并未包含“輕松籌”業(yè)務。公司解釋稱，由于輕松健康集團是一家在開曼注冊的外資企業(yè)，而我國法律法規(guī)對外資開展某些業(yè)務有所限制。招股書顯示，目前輕松健康的業(yè)務版圖主要包括輕松保險服務和輕松健康服務兩大主營業(yè)務，報告期內(nèi)(2022年至2024年1至9月)，公司實現(xiàn)的收入分別為：3.94億、4.90億和6.43億元，經(jīng)調(diào)整凈利潤(非國際財務報告準則計量)分別為1.49億元、1.47億元及7660萬元。業(yè)績增長總體呈現(xiàn)增收不增利之態(tài)。

2024年之前，輕松健康的收入主要來源于其2016年推出的保險服務，由保險經(jīng)紀業(yè)務和保險技術服務業(yè)務組成。報告期內(nèi)，該業(yè)務收入分別為：3.2億元、3.27億元和2.38億元，占各期營收的比重分別為81.5%、66.7%和37.1%，其中公司2024年前三季度的保險業(yè)務收入較上年同期下降約3.25%。不難看出，公司保險業(yè)務收入增勢放緩，且不再是公司倚重的核心收入來源。

02. 活躍用戶不到兩年流失2000萬

作為同行業(yè)公司，水滴公司業(yè)務板塊包括水滴保、水滴籌和翼帆醫(yī)藥三大板塊，其中，水滴保是其主要收入來源。證券之星了解到，兩家公司的戰(zhàn)略分野日益明顯，水滴通過“保險商城+醫(yī)療創(chuàng)新”構(gòu)建閉環(huán)，2023年保險相關收入占比達89%，且獲客成本在行業(yè)中保持較低水平。反觀輕松健康，其保險業(yè)務主要依賴于第三方渠道，2022年至2023年，公司保險渠道開支占各期總成本的比重分別為：81.2%和30.8%，其中2023年保險渠道開支的占比下降并非公司主動縮減成本，而是采購成本的比重升至56.1%，若以截至2023年9月的數(shù)據(jù)看，公司保險渠道開支占成本的比重為67.6%。

證券之星梳理發(fā)現(xiàn)，輕松健康的保險業(yè)務顯露疲態(tài)受多因素影響。首先，雖然公司注冊用戶于報告期內(nèi)增長，不過用戶規(guī)模遠不及水滴的4.5億。此外，公司活躍用戶從2022年的7050萬名下降至2024年前三季度的5000萬名，降幅接近30%；其次是公司的保費金額總體呈下降趨勢，報告期內(nèi)所銷售的保險產(chǎn)品的年化保費總額分別為：13億元、12億元、10億元和8億元。

上述情況的出現(xiàn)并非偶然：一方面，公司互助業(yè)務關停導致核心用戶流失；另一方面，從行業(yè)側(cè)看，金融監(jiān)管總局發(fā)布2024年前11月保險業(yè)經(jīng)營情況表顯示，2024年前11月人身險公司保費增速為6.3%，但人身險保險金額卻下降了13%。與此同時，監(jiān)管新規(guī)對互聯(lián)網(wǎng)財產(chǎn)保險業(yè)務的經(jīng)營條件進行了嚴格規(guī)定，部分保險公司因不符合要求而暫停互聯(lián)網(wǎng)保險業(yè)務，或也對公司保險經(jīng)紀業(yè)務帶來影響。

由于輕松健康的保險經(jīng)紀費主要向保險公司收取約8%至35%的傭金，報告期內(nèi)，公司線上保險經(jīng)紀服務收入由2022年的1.4億元下滑至2023年的1.35億元，2024年前三季度為0.99億元，同比下降3.88%。與此同時，公司向保險公司提供保險技術服務的收入于2024年前三季度的收入為1.4億元，同比下滑2.78%。

03. 新業(yè)務毛利率"腰斬式"下滑

為尋找第二增長點，輕松健康于2023年和2024年分別新增了科普服務業(yè)務和醫(yī)學研究輔助服務業(yè)務，科普服務的盈利模式可以簡單理解為公司向用戶提供免費的科普內(nèi)容，通過向贊助公司和機構(gòu)收費；醫(yī)學研究輔助服務則通過向醫(yī)藥公司提供輔助服務進而收取服務費。

2024年前三季度，公司健康服務板塊實現(xiàn)的收入首次超過保險服務板塊，達到3.98億元，占營收比重的61.8%，公司健康服務板塊實現(xiàn)的收入主要來自報告期內(nèi)新增的客戶H和客戶I，公司通過向其提供科普服務實現(xiàn)的交易金額合計約為2.3億元，占健康服務板塊收入比重的57.79%。這也意味著，健康服務板塊的收入來源較為集中，后續(xù)能否為公司提供持續(xù)穩(wěn)定的收入仍需觀察。

表面上看，公司業(yè)務轉(zhuǎn)型較為成功，2024年前三季度的收入已經(jīng)超過2023年全年，但2024年前三季度的凈利潤僅為0.77億元，較上年同期大幅下降42.33%。證券之星注意到，一部分原因是科普服務的低毛利率對業(yè)績的拖累。

公司保險業(yè)務板塊一直是高毛利率產(chǎn)品，報告期內(nèi)的毛利率維持在80%上下。反觀輕松健康板塊，截至2023年9月，其毛利率還高達97.2%，但自2023年7月新增科普服務后，輕松健康板塊2023年全年的毛利率萎縮至64.9%，截至2024年前三季度的毛利率僅剩20.3%。這也不難看出，公司所處科普服務行業(yè)的進入門檻低，其“知識付費+廣告”的變現(xiàn)路徑與丁香醫(yī)生等垂直平臺相比缺乏競爭力。

另外，公司業(yè)務轉(zhuǎn)型的挑戰(zhàn)還在于，在專業(yè)壁壘方面，缺乏自有醫(yī)生團隊，多數(shù)內(nèi)容依賴外部采購。招股書顯示，2024年前三季度，公司采購成本達到3.2億元，占總成本比重的87.9%，而上年同期的采購成本僅為225.2萬元，其采購內(nèi)容主要是科普服務和醫(yī)學科研服務包所需的內(nèi)容。

總體來看，現(xiàn)階段的輕松健康某種程度上是互聯(lián)網(wǎng)健康保障行業(yè)轉(zhuǎn)型期的縮影。當流量紅利消退、監(jiān)管鐵幕落下，曾經(jīng)靠模式創(chuàng)新野蠻生長的平臺，正被迫進行痛苦的價值重構(gòu)。其IPO能否成功，不僅取決于資本市場的情緒波動，更考驗著管理層對核心矛盾的破解能力——如何在合規(guī)框架下重建增長引擎，如何在商業(yè)變現(xiàn)與社會責任間找到平衡點，將決定這個“后互聯(lián)網(wǎng)時代”樣本的命運。(本文首發(fā)證券之星，作者｜吳凡)