摘要：在這篇文章中，我們就比特大陸的財務數據進行分析，由于打算 IPO ，這些數據被提供（或泄露）給了市場。這些數據表明，比特大陸在 2017 年實現了高利潤和現金流，但可能目前公司正在虧損。比特大陸還將其大部分運營現金流用于購買比特幣現金，因此按市值計價目前損失約 3.28 億美元。我們的結論是，IPO本身可能會順利進行，但是未來公司如何使用從投資者哪兒所獲取的資金將是關鍵，管理層可能需要加強在這一方面的管理規劃。

IPO 進程

比特大陸預計將于 2018 年 8 月底向香港證券交易所提交 IPO 申請，預計將于 2018 年底上市。該公司剛剛根據 140 億美元的估值進行了一輪上市前的融資，并籌集了數億美元。因此，我們認為公司上市時估值將超過 200 億美元，并籌集數十億美元的資金。

關于上述融資情況的文件（也包含比特大陸財務數據）已在推特上流傳。我們有理由相信這些文件的真實性，這些文件的內容將作為本報告的基礎依據。

比特大陸在采礦行業的地位

（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究）

IPO 有認購需求嗎？

根據上表，比特大陸在加密幣挖礦相關的大部分領域都占有主導地位。比特大陸很可能是區塊鏈領域里規模最大、利潤最高的公司，這使公司對許多投資者來說非常具有吸引力。

在過去的幾年甚至幾十年里，投資人在分析科技行業時都學到了一點，無論對錯，一定要投資該行業的龍頭企業。排名第一的公司通常受益于網絡/規模效應而獨大，因此其他規模較小的競爭對手往往會較易失敗。下面名單說明了該現象：

不管有沒有道理，現在很多人都認為區塊鏈是下一個基于互聯網的最重要的技術之一，比特大陸是這個領域的龍頭企業。這種網絡效應邏輯是否能夠應用在 ASIC 設計和配送公司尚不清楚，而一味的將企業做大所帶來的好處也可對傳統的產業更有利。我們認為，不僅要從技術的角度來看待加密幣挖掘，而且要從能源密集型產業（如自然資源開采）的角度來看待它。這些行業與互聯網的產業相比，所能帶來的規模效益更為有限。因此，我們不認為就因為它是目前最規模最大的加密幣挖掘公司，就應該盲目的投資，但明顯某些投資人天真地這么認為。

比特大陸自身經營的采礦業務收益下跌

正如我們上面提到的，比特大陸 IPO 前的文件中最有意思的發現之一是比特大陸自己經營的采礦業務急劇下降。雖然其占總收入的比重大幅下降，但按絕對值計算， 2017 年，自營的采礦收入仍增長了 250% ，只是它被具有 948% 增長的礦機銷售蓋過了。

比特大陸 – 自營采礦業務收入的比重

（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究）

我們認為，這種下降表現出了比特大陸從競爭日益激烈、利潤率越來越低的領域撤出（相對而言）的明智戰略決策。我們認為，采礦業產業鏈越下游的競爭更劇烈，其變化也更快，比特大陸因此采取了明智的戰略布局，將集中精力在產業鏈上游，同時上游也是整個產業鏈價值越來越大的地方。在某些方面，這對于比特幣去中心化來說是個好消息，因為一個占主導地位的礦工已經退出。我們認為，在網絡系統安全的重要性來說， ASIC 的設計和銷售不及挖礦本身來的重要，在理論上礦工可以選擇構建區塊的礦池，并選擇在哪個區塊上構建新的區塊。當然，比特大陸在 ASIC 領域中的主導權力和支配地位仍然是比特幣系統的一個重大問題。

目前比特大陸很可能出現了虧損

在文件中，比特大陸披露了采礦相關的主要產品銷售數量、銷售額、和至關重要的毛利率。我們已經在下面的表格中顯示了相關的數據。數據顯示，比特大陸在 2017 銷量超過 100 萬臺 S9 ，然后在 2018 一季度累積銷售了 70 萬臺。

礦機及相關產品財務指標 使用所披露的 2017 年毛利率，我們計算了出每臺機器的隱含成本。假設成本維持不變（這可能不太現實），我們能夠根據比特大陸網上的最新價格進一步計算出毛利率。分析表明，比特大陸目前處于虧損狀態，主要 S9 產品的利潤率為負 11.6% ，L3產品的利潤率超過負 100% 。在現實情況中，成本很可能已經下降，所以情況未必會那么糟，但我們認為，比特大陸很可能正在承受著重大的損失。

（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究，比特大陸官網）

低價位的產品很可能是比特大陸精心策劃的，通過價格戰打擊他們的競爭對手的銷售額，造成他們經濟困難，從而將他們擠出市場。在我們看來，這是驅使比特大陸 IPO 的主要原因之一。成功的首次公開募股（ IPO ）可以為比特大陸帶來實施這一戰略需要的火力，并消除競爭對手先進行 IPO 所帶來的優勢。

另一個低價位和虧損銷售的原因可能是比特大陸在資產負債表上庫存太多。截至 2018 年 3 月，比特大陸在賬面上有 12 億美元的庫存，相當于 2017 年銷售額的 52% 。因此，比特大陸可能需要重新評估庫存價值，這可能會產生比虧本銷售更大的損失。

經營現金流量和資產負債表

這些文件包含匯總資產負債表數據。比特大陸的優勢是它完全沒有債務，公司在 2017 年的現金流很強勁。其劣勢包括：

1. 2017 年支付給臺積電預付款總額接近 8.66 億美元，這削弱了比特大陸的營運資金狀況；

2. 巨大的庫存量，約 12 億美元（超過最高年銷售額的 50% ），這說明生產過剩；

3. 持有大量的競爭幣投資組合，其成本約為 12 億美元，這說明了比特大陸的現金流的主要流向。

（備注：上述預測是根據 2018 年 8 月 28 日的加密幣價格， 2018 年 3 月 31 日的加密幣持有量）（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究，價格來源自 Bitfinex ）

該公司的關鍵資產之一是其加密幣組合，截至 2018 年 3 月，其價值（按成本計算）接近 12 億美元。截至 2018 年 3 月，其中包括了超過 100 萬個比特幣現金。自比特大陸投資以來，該競爭幣投資組合的市場價值已經下跌，幾乎所有的損失都來自比特幣現金，如下圖所示。

比特大陸的加密幣投資 — 價值變化與成本價格 — 百萬美元

（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究，價格來源自 Bitfinex ）

（備注： 2018 年 8 月 28 日的價格， 2018 年 3 月 31 日的加密幣持有量。圖表假設加密幣持有量不變）

下圖表示出了公司投資在比特幣現金的量是非常大的。比特大陸在 2017 年用了其運營現金流的 69% 來購買比特幣現金 。盡管這可能有所夸大，因為某些比特幣現金可能是透過比特幣硬分叉而得到的。從數據我們可以推測出 1,021,316 個比特幣現金中，大概有 71,560 個是這樣獲取的。

比特大陸 2017 年現金流出 – 百萬美元

（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究）

具體情況甚至比上面所指出的還要糟糕。比特大陸不僅將 2017 年的大部分現金流投入于比特幣現金，還將其整個經營歷史所產生的大部分現金流都投入于比特幣現金。文件顯示，比特大陸在 2016 年沒有產生現金流，而在 2018 年第一季度只有 2,500 萬美元（可能是由于支付了臺積電的大額預付款）。

比特大陸經營現金流 – 百萬美元

（資料來源：比特大陸上市前文件，BitMEX 研究）

從某種意義上說，這一切都無關緊要。比特大陸愿意把自己的資金花在風險資產上，他們知道自己承受什么樣的風險。但對于一家上市公司來說，情況便不同了，股東會希望該公司投資于核心業務或將多余的資金返還給投資者。當然，可能我們對香港規管的期望可能過高了。

為什么比特大陸要 IPO？

我們認為，進行 IPO 的主要原因很簡單，首先比特大陸的競爭對手也在計劃進行 IPO ，行業競爭激烈，正如比特大陸的虧損定價所表明。其競爭對手迦南正在籌劃 IPO ，比特大陸不太可能讓他們獲得資金優勢。比特大陸的首次公開募股（ IPO ）應該會把市場上原先準備投資于迦南或其他礦機公司的資金抽走一部分，因此 IPO 是持續打價格戰的一個的合理戰術。

IPO 的另一個原因可能是，在已經將大部分營運現金流投入比特幣現金的情況下， IPO 所獲得的資金可以用來加強資產負債表。截至 2018 年 3 月，比特大陸的資產負債表上只有大約 1.05 億美元的現金，如果該公司沒有購入這么多比特幣現金，這個數字可能接近 10 億美元。與此同時，該業務確實需要大量現金，例如所需支付臺積電的預付現金，在 2017 年最高達到 8.66 億美元。

關于比特大陸技術優勢的爭論

 圍繞比特大陸技術能力的敘述有好有壞，而真相可能永遠位于中間。然而，有一點是很清楚的，如果這些礦機公司真的上市，該產業對市場來說會更加透明及清晰，我們認為這對于加密幣整體來說是一個重大的利好。

結論

在某種程度上，比特大陸的一些重大失誤，比如在牛市中生產太多的礦機和購買太多的投機性加密貨，與傳統礦業公司管理團隊的行為有些相似。例如，黃金礦業公司經常在牛市中投資高成本資產，而后在熊市中不投資高質量的低成本資產。也許不能只責怪這些公司，對沖基金和持有這些公司的股票的機構投資者，也需要承擔一部分責任。貪婪、恐懼這些市場情緒都影響著我們的決策。因此，盡管比特大陸犯了錯，但在很多方面來說，這些失誤并不罕見也不出乎我們的意料。

我們相信您肯定聽過 “加密幣會生存下去” 這句話。在那種環境下，我們認為比特大陸有成為該領域中最偉大的公司的潛力。比特大陸可以成為加密幣領域的傳奇，在未來幾十年中為股東帶來豐厚的回報，但是為了實現這個目標（而且比說起來困難多了），比特大陸的管理團隊可能需要改進對公司資源的管理。一旦公司上市，想在動蕩和不可預測的市場中進行資本配置的決策將變得非常困難，受情緒影響的投資決策將是不會被市場容忍的。