盡管今年以來，“幣改”這個(gè)曾經(jīng)被推崇備至的金融創(chuàng)新良方，負(fù)面消息層出不窮，但長期利好因素并沒有完全改變，老道的市場投資者總會(huì)留意未來出現(xiàn)的每一個(gè)機(jī)會(huì)。

以區(qū)塊鏈技術(shù)為背書，對于公司或關(guān)聯(lián)經(jīng)濟(jì)主體所擁有和形成的多元資產(chǎn)形態(tài)，進(jìn)行統(tǒng)一的通證（token)形式改造，在獲取市場資金的同時(shí)，將組織形態(tài)變更為社群組織形式，用以進(jìn)行價(jià)值分配和社群自治管理。這種通證化改造，不僅可以順利完成對于企業(yè)而言困難重重的融資進(jìn)程，而且也能夠革新企業(yè)生產(chǎn)者、企業(yè)消費(fèi)者的關(guān)系。

但是市場反映如何？一度轟轟烈烈的“幣改”先鋒FCoin并沒有讓“幣改”順利推行，一眾宣稱將要“幣改”的項(xiàng)目或企業(yè)均無法找到破局的一擊。

如今再聊這場金融實(shí)驗(yàn)，通過梳理和分析我們可以發(fā)現(xiàn)其延續(xù)生機(jī)的可能。也許多年后我們會(huì)發(fā)現(xiàn)，過往這場含糊不清的金融啟蒙，讓整個(gè)時(shí)代都烙上了鮮明的歷史印記。

“幣改”之難

幣改難，在中國更難，難在哪呢？

首先是，幣改需要流動(dòng)性的交易做保證，但交易場所相關(guān)的配置權(quán)如今并不掌握在國家手中，反而是散布于各地大大小小的交易所在決定著“幣改”的最后一步——也是最關(guān)鍵一步，這對于本就缺乏監(jiān)管、缺乏公平的交易所生態(tài)是極大的風(fēng)險(xiǎn)敞口，一旦出現(xiàn)資產(chǎn)處置困難或者“幣”的價(jià)格斷崖式下降，民眾的哀嚎就會(huì)破壞穩(wěn)定大局。

其次是，自帶流動(dòng)性的“幣改”，影響市場管理的可能性高。未經(jīng)批準(zhǔn)就可以資產(chǎn)證券化ABS，未經(jīng)批準(zhǔn)就可以發(fā)股票、債券，未經(jīng)許可就可以售賣金融屬性的產(chǎn)品，這種行為顯然有悖于市場秩序的相關(guān)法律法規(guī)。我們常見的邏輯通常是立法先行，在尚無穩(wěn)妥的規(guī)章制度做托底之前，對創(chuàng)新的“容忍”必須控制在一定的限度之內(nèi)。

既能帶來企業(yè)發(fā)展所需資金，又能方便市場對企業(yè)定價(jià)的“幣改”，關(guān)鍵點(diǎn)在于為“誰”而改——知名企業(yè)需要考慮政策風(fēng)險(xiǎn)的同時(shí)，也面臨各既得利益方的掣肘；而不知名企業(yè)選擇“幣改”則有一些畫蛇添足的多余，既然無法獲得社會(huì)討論的話題資本，其發(fā)幣本身就已經(jīng)是企業(yè)對接交易機(jī)構(gòu)的直接目的。

中國企業(yè)融資難是客觀實(shí)際，但金融創(chuàng)新也同樣面臨各種各樣的風(fēng)險(xiǎn)挑戰(zhàn)；名目繁多的金融產(chǎn)品缺失的不是創(chuàng)新，而一直是落地的可能性。在通證經(jīng)濟(jì)這個(gè)風(fēng)口上，有多少打著其它主意的“李鬼”？應(yīng)該承認(rèn)，中國企業(yè)的金融嘗試還處在初級的框架搭建階段，仍然需要時(shí)間來完成對于市場和新技術(shù)的認(rèn)知和消化。

“幣改”成功需要膽識，也需要智慧和魄力。

繞行“幣改”的關(guān)鍵策略

如果“幣改”只能做到成為變相融資的另一種說辭，那么只會(huì)給每一方都帶來多余的尷尬。

既然尋找政策洼地或者監(jiān)管創(chuàng)新的沙箱是各方共識，那么懂得迂回就才是創(chuàng)新的正道。

今年2月，加拿大證券交易所（CSE）宣布推出了一個(gè)名為“Security Token Offerings”的服務(wù)，允許交易定性為證券的區(qū)塊鏈資產(chǎn)。此外，為了支持這項(xiàng)全新的服務(wù)，加拿大證券交易所還推出了一個(gè)基于區(qū)塊鏈技術(shù)的清算和結(jié)算平臺(tái)。

你看，這就是加拿大人的解決辦法——和中國一樣，加拿大當(dāng)時(shí)也缺乏對數(shù)字貨幣直接明確的監(jiān)管法規(guī)，相比硬碰硬的ICO式的融資，這種解決辦法更像是真正的“幣改”。

因?yàn)椋菀滓颉盁o監(jiān)管無監(jiān)察”而被交易所和企業(yè)方利用的“幣改”，一直難于在實(shí)質(zhì)的資產(chǎn)或收益上實(shí)現(xiàn)與普通投資人的對接。通過代幣化證券來發(fā)行傳統(tǒng)股權(quán)和債券的形式，意味著證券型代幣必須由有形資產(chǎn)包裝，例如公司的收入或股份。這樣，類似加拿大證券交易所的機(jī)構(gòu)來負(fù)責(zé)確認(rèn)資產(chǎn)標(biāo)定，企業(yè)則負(fù)責(zé)提交資產(chǎn)價(jià)值證明，讓“幣改”先從企業(yè)資產(chǎn)數(shù)字化這一個(gè)點(diǎn)展開。

這帶給我們的啟示是，關(guān)于“幣改”推行，我們可以看到這樣一條路徑——先通過被允許的資產(chǎn)證券化路徑，讓企業(yè)債權(quán)的價(jià)值先做一層交易流通；然后通過交易所來行使企業(yè)資產(chǎn)驗(yàn)證，介入成為其債權(quán)價(jià)值的被轉(zhuǎn)讓方之一；最后，交易所將手中持有的證券等價(jià)打包成數(shù)字資產(chǎn)，允許普通投資者參與買賣。

這樣做的效果是，傳統(tǒng)的交易所機(jī)構(gòu)需要一人承擔(dān)價(jià)值度量、價(jià)值發(fā)行的職能，甚至還兼帶了一些兌付承諾在其中，權(quán)力過于集中難以監(jiān)管，而且也很難獲得企業(yè)的信任，監(jiān)管不過，企業(yè)不信任，“幣改”自然無法通行。而通過現(xiàn)有法律法規(guī)下的資產(chǎn)證券化通行路徑，我們完全可以讓那些未參與甚至未承認(rèn)通證經(jīng)濟(jì)的企業(yè)，按他們習(xí)以為常的流程做資產(chǎn)證券化籌措資金，交易所不再對債權(quán)價(jià)值進(jìn)行評估，而是在監(jiān)管者允許之下，以機(jī)構(gòu)身份參與到證券認(rèn)購過程中來，通過交易所的信用累積，進(jìn)行對等的通證發(fā)行。

如此一來，企業(yè)從既要擔(dān)心監(jiān)管又要評估交易所價(jià)值中解放出來，交易所也能實(shí)現(xiàn)對更多企業(yè)的“幣改”覆蓋，作為投資者決策的成本也降低了——交易所需要一改以往的“裸奔”模式，必須先手持等量的企業(yè)資產(chǎn)再做發(fā)行。表面上看這對交易所是個(gè)負(fù)擔(dān)，其實(shí)不是——因?yàn)榻灰姿餐ㄟ^這種操作規(guī)避了交易風(fēng)險(xiǎn)和政策風(fēng)險(xiǎn)。

一個(gè)中間層的出現(xiàn)，實(shí)質(zhì)是解決思路的變化——只有越來更多的企業(yè)先行加入到這場革命中，才有可能往下繼續(xù)談經(jīng)濟(jì)模型。

創(chuàng)新的左右手

中國基金業(yè)協(xié)會(huì)早年就發(fā)布了《資產(chǎn)證券化業(yè)務(wù)基礎(chǔ)資產(chǎn)負(fù)面清單指引》，對資產(chǎn)證券化的對象合規(guī)性進(jìn)行了約束，即主要通過是否能夠產(chǎn)生“持續(xù)穩(wěn)定的現(xiàn)金流”來做判斷依據(jù)。

這至少說明金融創(chuàng)新的背后，即便是行業(yè)合規(guī)性一點(diǎn)也源于各方各界長時(shí)間的努力。創(chuàng)新有左右手，當(dāng)一手在激流中握住了通往未來之門的鑰匙時(shí)，也別忘了要用另一只手抓住身邊的安全繩來判斷近點(diǎn)的方向。

置身近代任何一場大轉(zhuǎn)型格局，重塑金融的嘗試、在企業(yè)發(fā)展實(shí)踐中提煉通證經(jīng)濟(jì)這一犖犖大端，尚未完成，仍舊有待所有人的努力。