出品：新浪財(cái)經(jīng)上市公司研究院

作者：天利

近日，輕松健康集團(tuán)向港交所遞交招股書(shū)，擬于港交所主板上市，聯(lián)席保薦人為中金公司及招商證券國(guó)際。這個(gè)曾被朋友圈“輕松籌”刷屏記憶的品牌，如今以“中國(guó)第四大數(shù)字健康服務(wù)商”的身份站上IPO舞臺(tái)，騰訊的資本背書(shū)更讓其成為市場(chǎng)關(guān)注的焦點(diǎn)。

根據(jù)沙利文報(bào)告的資料，按截至2024年9月30日止九個(gè)月的收入計(jì)，輕松健康于中國(guó)獨(dú)立數(shù)字綜合健康服務(wù)及健康保險(xiǎn)服務(wù)市場(chǎng)排名第八位；按2023年的移動(dòng)設(shè)備活躍用戶數(shù)量計(jì)，輕松健康于中國(guó)所有數(shù)字綜合健康服務(wù)及健康保險(xiǎn)服務(wù)供應(yīng)商中排名第二位。

然而，光環(huán)之下的暗礁或更為值得關(guān)注。對(duì)招股書(shū)等相關(guān)資料進(jìn)行梳理后發(fā)現(xiàn)，公司在營(yíng)收高增的表象之下，正面臨盈利質(zhì)量下滑、用戶流失加速、核心業(yè)務(wù)增長(zhǎng)乏力等多重挑戰(zhàn)。在港股數(shù)字健康賽道企業(yè)估值趨于保守、保險(xiǎn)科技行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)白熱化的背景下，輕松健康集團(tuán)的IPO之路能否突破重圍？

高增長(zhǎng)表象下的盈利難題

財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)顯示，2022-2024年前三季度，輕松健康集團(tuán)營(yíng)業(yè)收入分別為3.94億元、4.90億元、6.43億元，年化增長(zhǎng)率超60%。但同時(shí)，公司經(jīng)調(diào)整凈利潤(rùn)卻從1.49億腰斬至0.77億。更值得警惕的是核心盈利指標(biāo)——毛利率從82.6%斷崖式跌至43.4%，暴露出成本失控的深層危機(jī)。

健康服務(wù)業(yè)務(wù)作為公司主營(yíng)業(yè)務(wù)，貢獻(xiàn)了超60%收入，但其毛利率已從96.9%暴跌至20.3%。導(dǎo)致主營(yíng)業(yè)務(wù)毛利率跳水的原因在于采購(gòu)第三方服務(wù)成本大幅提升，2024年前三季度采購(gòu)成本占比已升至88%。由此可見(jiàn)，當(dāng)自有服務(wù)能力不足時(shí)，所謂“綜合健康服務(wù)”或只是貼牌代工的流量生意。

保險(xiǎn)業(yè)務(wù)的衰退則更具信號(hào)意義，招股書(shū)顯示，輕松健康的輕松保險(xiǎn)服務(wù)最早于2016年12月推出，于往績(jī)記錄期間曾為公司貢獻(xiàn)了大部分收入。2022年、2023年，公司總收入的81.5%、66.7%來(lái)自輕松保險(xiǎn)服務(wù)。

2024年，隨著健康服務(wù)業(yè)務(wù)收入的大幅增長(zhǎng)，保險(xiǎn)業(yè)務(wù)營(yíng)收占比顯著下降。需要關(guān)注的是，從絕對(duì)數(shù)額看，在“報(bào)行合一”政策（主要指客戶無(wú)論通過(guò)保險(xiǎn)公司直接購(gòu)買還是通過(guò)代理人或經(jīng)紀(jì)人購(gòu)買，所支付的價(jià)格和享受的服務(wù)應(yīng)相同）擠壓下，輕松健康保險(xiǎn)業(yè)務(wù)收入已面臨增長(zhǎng)瓶頸，甚至已出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

招股書(shū)顯示，2022年、2023年以及2023年、2024年前三季度，公司所銷售的保險(xiǎn)產(chǎn)品的年化 保費(fèi)總額分別為13億元、12億元、10億元及8億元；同期公司交付的保單數(shù)量分別為2百萬(wàn)份、1.5百萬(wàn)份、1.2百萬(wàn)份及1百萬(wàn)份，保單數(shù)量及保費(fèi)金額均逐年走低。

2024年前三季度，公司健康服務(wù)業(yè)務(wù)、保險(xiǎn)業(yè)務(wù)、其他服務(wù)業(yè)務(wù)毛利率分別為20.3%、82.5%、30.6%。盡管保險(xiǎn)業(yè)務(wù)仍在同比下滑，但業(yè)務(wù)毛利占公司總毛利的比重仍高達(dá)70.39%。作為公司的核心業(yè)務(wù)，其發(fā)展頹勢(shì)或?qū)⒅苯觿?dòng)搖公司估值根基。

合規(guī)要求剝離“輕松籌” 流量“斷奶”后陷入獲客困局

2024年6月，為滿足IPO合規(guī)要求，輕松健康將線上疾病籌款業(yè)務(wù)（即“輕松籌”）和朵爾醫(yī)院兩項(xiàng)受外商所有權(quán)限制類或禁止類業(yè)務(wù)從集團(tuán)中剔除，但這也引發(fā)了一系列問(wèn)題。首先，失去“輕松籌”這個(gè)用戶流量池后，公司活躍用戶數(shù)大幅減少，從2022年的7050萬(wàn)降至2024年三季度末的5000萬(wàn)。

同時(shí)，流量“斷奶”后，公司進(jìn)一步加大了營(yíng)銷投入，但收入?yún)s不增反降，2022年、2023年以及2023年、2024年前三季度，公司銷售及營(yíng)銷開(kāi)支分別為65.8百萬(wàn)元、123.8百萬(wàn)元、44.9百萬(wàn)元及113.6百萬(wàn)元，分別占同期收入的16.7%、25.3%、14.5%及17.7%，銷售費(fèi)用率逐年走高。

2024年前三季度1.14億的營(yíng)銷投入，換來(lái)的卻是保費(fèi)收入同比下降20%。在“燒錢換衰減”的異常曲線背后，是失去“輕松籌”后，公司獲客成本顯著增加。事實(shí)上，對(duì)于輕松健康而言，“輕松籌”這一社交籌款場(chǎng)景，同時(shí)也是保險(xiǎn)銷售的最佳教育場(chǎng)景，將該業(yè)務(wù)剔除后，公司已陷入獲客困局。

為此，公司嘗試?yán)肁I工具輔助營(yíng)銷，開(kāi)發(fā)了銀河AI營(yíng)銷、半人馬用戶平臺(tái)等數(shù)個(gè)模塊。然而，在招股書(shū)中，相關(guān)AI工具的落地成果僅包含了獲得的專利、軟件著作權(quán)、產(chǎn)生的業(yè)務(wù)線索等，反而對(duì)最關(guān)鍵的轉(zhuǎn)化率等關(guān)鍵數(shù)據(jù)避而不談。結(jié)合財(cái)務(wù)數(shù)據(jù)來(lái)看，AI工具對(duì)于公司運(yùn)營(yíng)效率的提升仍不顯著，仍需尋找新的解決方案。

橫向?qū)Ρ葋?lái)看，相較于騰訊微保、螞蟻保險(xiǎn)等生態(tài)型玩家，輕松健康的處境頗為尷尬，既不具支付寶的支付場(chǎng)景，也缺乏水滴公司的線下服務(wù)網(wǎng)絡(luò)，在失去“輕松籌”后，則更難與可比企業(yè)同臺(tái)競(jìng)技。

當(dāng)水滴公司市值較峰值蒸發(fā)80%后，資本市場(chǎng)對(duì)保險(xiǎn)科技賽道已戴上“盈利濾鏡”。輕松健康此刻IPO，恰逢市場(chǎng)對(duì)“用戶增長(zhǎng)故事”最嚴(yán)苛的時(shí)刻。招股書(shū)中強(qiáng)調(diào)的“AI+健康管理”概念，在缺乏自有醫(yī)療數(shù)據(jù)和智能硬件支撐的情況下，恐難打動(dòng)機(jī)構(gòu)投資者。

值得關(guān)注的是，在公司IPO前夕，部分陪跑公司多年的投資人已選擇執(zhí)行贖回權(quán)，減持公司部分股權(quán)。2025年1月21日，輕松健康向IPO前投資者Genesis Premium Holdings Limited及陽(yáng)光人壽保險(xiǎn)股份有限公司分別購(gòu)回合共10，552，846股及21，105，693股的D系列優(yōu)先股，總代價(jià)分別為350萬(wàn)美元、685萬(wàn)美元。