“穩(wěn)”在當下，“憂”在未來。

文/郭佳怡

編輯/張曉

2月25日，攜程公布2024年第四季度和全年財務業(yè)務，維持了穩(wěn)健態(tài)勢：

去年四季度攜程營收127億元，同比增長了23%，凈利潤為22億元，同比增長了69.23%，經調整EBITA為30億元，略好于2023年同期的29億元；

2024年全年，攜程實現(xiàn)營收533億元，同比增長20%，凈利潤為172億元，同比增長了72%。

不過，這份財報發(fā)布后，資本市場并未買單，攜程等來的反而是股價的下挫。過去兩天里，在港股和美股，攜程股價雙雙下跌超10%。

攜程美股股價近幾日走勢，圖/百度股市通

在這之前，從2024年全年來看，攜程是資本市場上表現(xiàn)最好的中國公司之一，其在美股的股價年內累計漲超90%，在港股股價也有超過80%的漲幅。

如今攜程交出穩(wěn)健業(yè)績，股價卻逆勢下跌，主因或在于，市場普遍擔心，從四季度的利潤表現(xiàn)來看，攜程利潤率走低的趨勢會延續(xù)下去。

四季度，攜程的毛利率同比下降了1.2個百分點至79.3%，毛利率提升的趨勢中斷了，同時也是2023年以來首次低于80%。疊加攜程該季度“三費”的高增長，攜程的經營利潤率下降了超過3個百分點至18.1%，經營利潤也同比增長了僅5%。

此外，攜程對接下來業(yè)績的預期指引也談不上好。

野村證券提到，攜程預計公司2025年第一季度的非美國通用會計準則營業(yè)利潤率為27.5%，低于市場預期的28.6%；再聚焦到全年，攜程也預計非美國通用會計準則下營運毛利率為28%，同樣低于市場預期的28.5%。

值得注意的是，市場的這種擔憂，與攜程目前的業(yè)務布局及所處的市場階段、面向的市場環(huán)境緊密相關。

如海豚投研所說，國內業(yè)務上，攜程無法延續(xù)前兩年供不應求的環(huán)境下，控費同時還能享受超額利潤的情況；而純海外業(yè)務在高速增長的同時，也需要較高的費用和投入，利潤釋放的節(jié)奏不會很快。

如此來看，當下的攜程，實則是“穩(wěn)”在當下，“憂”在未來。

傭金爭議：酒店業(yè)與OTA平臺業(yè)績分化視角下，攜程的隱憂

攜程的營收結構中，住宿預訂業(yè)務以及交通票務業(yè)務，長期貢獻80%上下的營收占比，2024年全年的營收貢獻比例是78%。

其中，去年全年，住宿預訂貢獻營收216億元，同比上升了25%，為攜程貢獻了40%的營收；交通票務營業(yè)收入實現(xiàn)了203億元，同比上升了10%，貢獻了38%的營收。

不過，盡管這兩項業(yè)務對收入的貢獻比例大差不差，利潤上的貢獻比例卻大不相同。

交通票務，一定程度上更多承擔著“引流渠道”的作用，利潤空間較小。攜程更多依托機票、火車票、汽車票等票務服務的高頻特征，將這些用戶引導至酒店住宿、旅游等其他業(yè)務，形成交叉銷售。

這部分業(yè)務的抽傭比例也不高。比如華泰證券在研報中指出，2016年“提直降代”政策實施后，攜程等OTA平臺的機票業(yè)務抽傭率不斷降低，目前僅維持在2%左右（包含保險等增值服務在內），當然，出境機票的抽傭率相對會高一些。

住宿預訂業(yè)務，才是攜程重要的利潤來源。

事實上也不只是攜程，對OTA平臺而言，酒店預訂業(yè)務的抽傭空間本來就相對更高。這是由酒店業(yè)客源分散、酒店數(shù)量分散、連鎖化率水平較低等因素共同決定的。

比如方正證券此前在研報中指出，截至2024年3月31日，華住、錦江在OTA渠道的間夜占比分別為20%、15%，支付給OTA平臺的傭金率維持在10%-15%。其還提到，2023年攜程來自華住/如家的傭金分別為2.48/1.29億元，較2019年分別增長了244%、42%。

圖/方正證券

不過2024年以來，隨著酒店業(yè)與OTA平臺的業(yè)績分化加劇，攜程們也招來了傭金率過高的質疑，酒店業(yè)為維護自身利益，開始加速壓縮OTA等渠道訂單的占比。

去年9月，36氪報道，華住創(chuàng)始人季琦在集團內部發(fā)布了《培元固本·論會員的重要性》，提到了門店以來OTA補客、店長為保出租率讓利OTA等現(xiàn)象，并提出，未來希望華住系酒店自有會員占比能達到85%。華住此前向我們透露，截至2024年第三季度，其客群會員占比為76%。

此外，國際酒店品牌萬豪集團也宣布，不再給OTA、旅行社等第三方渠道預訂的白金卡及以上會員，提供免費的酒廊、雙早、升級等會員待遇。更早之前，洲際、凱悅、希爾頓等國際酒店集團，也都將重點放在了自建的會員體系渠道上。

實際上，過去多年，OTA平臺和酒店品牌的利益糾紛一直存在。

更早一些，早在2017年時，在“2017中國酒店營銷峰會”上，時任攜程COO的孫茂華這樣說道：

“攜程做流量很辛苦，還有3萬多名員工要養(yǎng)活，一不小心可能就虧損了，希望酒店能夠理性看待傭金這個問題。存在即合理，攜程希望維持現(xiàn)有的傭金標準。”

當時，有不少酒店都在指責OTA傭金過高。根據(jù)時代周報報道，那段時間里，最具代表性的一次爭端是，萬豪在收購喜達屋之后，借鑒了喜達屋的會員計劃，但與攜程制定的游戲規(guī)則“酒店價格不能低于OTA”相違背，直接破壞了兩者的合作關系，攜程只好降低萬豪旗下所有酒店搜索排名，予以還擊。

對此季琦在接受媒體采訪時也曾提到，國際酒店集團應對OTA的方法是：通過實現(xiàn)百萬級客房的規(guī)模，形成一個自洽系統(tǒng)，從而擺脫OTA的擠壓。

如此來看，酒店業(yè)與OTA平臺的傭金博弈，其實是個老問題，至少直到今天，業(yè)內還沒探索出能讓雙方同時滿意的最優(yōu)解。

基于此，聚焦到攜程來看，關鍵問題無外乎以下兩點：

第一，攜程住宿預訂業(yè)務的傭金率到底高不高？

我們注意到，目前市場上有一種聲音認為，相比Booking、Airbnb、Expedia等國際巨頭，攜程的綜合傭金率并不算高——按收入/交易額的方式簡單計算下來，Booking、Airbnb、Expedia的綜合傭金率分別為14.3%、12.3%、13.6%。按同樣的方式來計算，攜程的綜合傭金率更低，只有4.4%。

4.4%這個數(shù)字本身并沒有錯，但關鍵在于，能不能這么算、這么比，其實有待商榷。

以Booking為例。

2024年Booking的營收中，商家預訂相關服務和代理服務合計為其貢獻了95.48%的收入。

圖/Booking財報

關于這兩項核心支柱業(yè)務，Booking在財報中寫得很清楚：“我們的商家收入大部分來自Booking.com的住宿預訂”“基本上，我們所有的代理收入都來自Booking.com的住宿預訂”。

換言之，Booking的綜合傭金率，更能反映住宿預訂業(yè)務的真實傭金率。

但如我們上文所述，攜程4.4%的綜合傭金率，顯然不是住宿預訂業(yè)務的真實傭金率，畢竟營收貢獻“只有”40%，而且攜程早就不針對具體業(yè)務公布交易額了。

第二，在頭部酒店品牌紛紛加大會員體系建設、降低OTA訂單占比的背景下，攜程的利潤空間會不會被壓縮？

這點，我們在下文中詳細討論。

邁過市場回暖、消費復蘇周期后，攜程有了新的增長挑戰(zhàn)

往前再倒一年，2023年攜程交出的業(yè)績報告，更加亮眼。

2023年全年，攜程實現(xiàn)營收445.62億元，同比增長122.19%；歸母凈利潤為99.18億元，同比增長了611.19%。

具體到各項業(yè)務來看，那一年攜程的表現(xiàn)也尤為亮眼——住宿預訂、交通票務、旅行團和商旅，分別實現(xiàn)營收173億元、184億元、31億元、23億元，同比分別增長了133%、123%、294%、109%。

攜程的這輪增長很容易理解，疫后經濟復蘇，消費信心回暖，用戶出游需求猛漲，客觀上讓攜程重新回到2019年以前的常態(tài)化經營節(jié)奏。

比如2023年，攜程的營收同比2019年增長了24.8%。對應到住宿預訂和交通票務上，營收同比增長的比例分別為28%、31%。

那年10月，攜程在新加坡舉辦的一次峰會上，攜程集團聯(lián)合創(chuàng)始人、董事局主席梁建章說，“我們旅游業(yè)的復蘇才剛剛開始，未來還有非常美好的前景等待著大家。”

某種程度上，攜程2024年的營收增速，也得益于疫后經濟復蘇帶來的紅利。

如下圖所示，2023-2024年，實則是用戶出行鏈整體景氣度加速回升的兩年，也基本恢復到了2019年以前的水平。

圖/方正證券

文旅部此前也發(fā)布數(shù)據(jù)稱，2024年國內出游人次達到56.15億，同比增長了14.8%，已經恢復到了2019年的93%的水平。

但這某種程度上也意味著，這一過程中“好拿”的增長空間，攜程也已經快消化完了——接下來，攜程將遇到跟2019年以前同樣的挑戰(zhàn)：如何找流量、謀增長、求利潤。

事實上，從其核心的利潤來源也就是住宿預訂業(yè)務上來看，酒店業(yè)2024年下半年以來的供需結構調整，已經帶來潛在挑戰(zhàn)。

自2019年至今，中國酒店客房的數(shù)量走出了一條V型曲線：

先是宏觀環(huán)境導致的酒店業(yè)供給出清，緊接著是主要酒店品牌在復蘇階段開始提前布局，同時在下沉、中高端市場加速拓店，酒店業(yè)在這一過程中也短暫地從“供不應求”加速轉向“供過于求”。

圖/浦銀國際證券

這帶來的是，在ADR（日均房價）、OCC（入住率）、RevPAR（平均可出租客房收入）等指標上，酒店業(yè)都經歷了一個先漲后降的過程，以及酒店連鎖化率的抬升。

根據(jù)STR數(shù)據(jù)，截至2024年9月，中國內地酒店年累計RevPAR、ADR、OCC分別同比下降了6%、4%、2%，平均房價連續(xù)三個季度呈現(xiàn)同比下降。

剛剛過去的財報電話會上，有分析師問到了酒店價格如ADR走勢如何的問題，攜程管理層是這么回答的，“行業(yè)數(shù)據(jù)顯示酒店價格仍低于去年的水平，但正在逐漸接近去年的水平......展望2025年，我們預計旅行需求的增長和供應增長的正常化，將穩(wěn)定酒店價格。”

一定程度上，酒店業(yè)的這種態(tài)勢，也是酒店品牌與OTA平臺傭金矛盾深化的原因。

那再回到我們上文中提到的問題，頭部酒店品牌紛紛謀求降低OTA訂單占比的背景下，攜程的利潤空間會不會被壓縮？

從短期視角來看，攜程還能相對穩(wěn)定地待在舒適區(qū)。

核心原因在于，作為中國最大的OTA平臺，攜程的流量優(yōu)勢依然足夠顯著，并且客源結構上雙方也存在差異化。

尤其是在當下酒店業(yè)競爭加劇的背景下，酒店集團難以在短時間內擺脫攜程等OTA渠道。

不過長期視角里，攜程或有一定壓力。

方正證券提到，近幾年，中國酒店行業(yè)的連鎖化率持續(xù)提升，自2018年的19%增長到了2023年的40.95%。隨著連鎖化率的提升，酒店集團的市占率也在進一步提高。2019-2022年，國內10大酒店集團在連鎖酒店市場的占有率（客房口徑）合計從54.16%提升到了62.36%。

過程中，如上文所述，酒店集團對自身會員等直銷渠道的建設也在不斷加碼。

而酒管集團與OTA渠道天然的競合關系又決定了，酒店直銷比例的持續(xù)上升，一定程度上會擠壓OTA平臺的流水，并削弱后者議價能力，給抽傭率帶來壓力。

國際業(yè)務：重投入周期下，攜程的機遇與挑戰(zhàn)

從財報以及后續(xù)的財報電話會來看，海外，無疑是當下攜程重點關注的增量市場，攜程也用幾組數(shù)據(jù)，印證了國際各業(yè)務板塊的亮眼增長：

出境酒店和機票預訂已全面超過2019年疫情前同期的120%水平；公司國際OTA平臺酒店和機票預訂同比增長了超過70%；入境旅游預定同比增長了超過100%。

在回答分析師提問時，攜程管理層也強調，“在短期內，我們將繼續(xù)優(yōu)先拓展海外業(yè)務，這也是釋放重要的長期增長機會的戰(zhàn)略關鍵。”

回過頭看，早在接近十年前，攜程對國際業(yè)務的重視程度就已經提上來了——2017年時，梁建章曾提出一個目標，在五年之內，將攜程國際業(yè)務收入在整體收入中的占比，提高到40%-50%。

現(xiàn)在，攜程離這個目標還有相當遠的距離。管理層在財報電話會上透露，2024年，國際業(yè)務為公司貢獻了10%的收入，其中四季度這個數(shù)字是14%。

不過客觀來看，在國際業(yè)務上，攜程確實有著相對廣闊的增長空間（目前階段，攜程的國際化重心聚焦在亞洲市場）。

一來，潛在的市場空間足夠大。招商證券此前在研報中預測，預計2030年亞洲重點市場（除中國內地）在線旅游市場將達到3842.3億美元，2024-2030年的CAGR（復合年均增長率）約為11.4%。

二來，在主要區(qū)域，旅游市場代表性公司的市場集中度并不高，后來者進入難度相對也沒那么高。

如下圖所示，在多個細分市場，當?shù)厥姓悸逝琶叭钠髽I(yè)，市場份額合計都在25%上下。

圖/招商證券

再做個簡單對比，據(jù)Fastdata數(shù)據(jù)，早在2021年時，攜程系（攜程+去哪兒+同城）就已經占據(jù)了國內OTA市場約2/3的份額。

第三，過去多年，盡管有宏觀環(huán)境導致的業(yè)務布局降速，攜程還是在全球市場積累了相對豐富的旅游資源。

攜程官方信息顯示，截至目前，其住宿業(yè)務在全球提供超過170萬種住宿服務，涵蓋了酒店、汽車旅館、度假村、住宅、公寓、民宿、招待所及其他物業(yè)；其機票業(yè)務提供來自超過600家航空公司的機票服務，覆蓋了全球220多個國家和地區(qū)的3400個機場。

基于上述幾點，理論上，海外市場有望在接下來為攜程貢獻更多業(yè)務增量，至于拿不拿得到更多市場份額，那自然要看攜程的本事。

只是如我們在文章開頭提到的那樣，接下來的一段時間內，攜程海外業(yè)務都會處于重投入周期。

去年四季度，攜程銷售及營銷費用的大幅上漲，一定程度上就說明了這一點。當季度，攜程該項費用為34億元，同比上升了45%。

再參考攜程四季度近乎“增收不增利”的利潤表現(xiàn)，可以預見，短期內，海外業(yè)務對攜程營收增速或有拉動作用，但利潤何時才能釋放，則是未知數(shù)。

換言之，對剛剛全面復蘇的攜程而言，它接下來的機會變多了，但不確定性也增強了。