行業

行業概況

隨著通證市場體量的不斷擴增，通證交易所（包括中心化和去中心化交易所）在通證市場中占據著越來越重要的地位。其中，中心化通證交易所出現最早，存續時間最久，且牢牢把控交易市場。但近年多起交易所被盜事件、以及中心化交易所愈加頻繁的“維護公告”，使得中心化交易所面臨著與日俱增的質疑。

在如上的中心化交易所撮合模式中，用戶需要將自己的資產托付給交易所，而交易所出具給用戶的僅僅是一種“欠條（IOU）”，這期間發生在中心化交易所的存取操作、度量標準、撮合過程等均不透明。根據中心化交易所的運作模式和發展現狀，可以歸納出以下幾項重要風險點：

1. 交易撮合的標準及用戶通證的存儲方式不明，用戶面臨對手信用風險[1]；

2. 中心化的信息存儲面臨泄露風險，安全審計信息披露往往不完整；

3. 交易費用高，交易對種類受交易所管理者控制。

在2016至2017年這兩年間，大量去中心交易所的模型和服務與去中心化交易所的底層協議涌現。包括0x、Bancor、Loopring、KyberNetwork和Swap等在內的底層協議著眼于上述幾項中心化交易所痛點，擁有各自不同的設計特點。下表列舉了以上幾個底層協議的基本屬性：

項目

工作模式

0x的目標是為去中心化通證交易提供基礎架構及配套設施，使得任何開發者都可以以0x協議為核心實現去中心化交易的功能，無論是自己搭建交易平臺，還是在DApp中集成交易功能。其交易過程的主要特點可以概括為：鏈下撮合，鏈上結算。

在0x的生態系統中主要存在兩種交易方式：點對點場外交易，以及使用中繼者（Relayer）進行交易。除了交易訂單的發起者（Maker）與接受者（Taker），在0x的生態系統中，提供去中心化交易服務的對象稱為中繼者（Relayer）。中繼者的功能是收集并廣播訂單，撮合訂單并將匹配的訂單發往0x智能合約，最后由0x智能合約執行訂單所規定的交易。在這個過程中，交易雙方不需要將通證存入第三方的地址，所有數字資產在任何時刻都由交易雙方掌握。并且，最終交易的達成是由交易雙方授權智能合約進行操作，所以交易能夠保證去中心化結算。這種設計一方面能夠提高用戶資產的安全性，無需擔心通證存入第三方地址之后的安全；另一方面，由于所有的匹配訂單的結算都由智能合約處理，交易撮合方無法對交易量或交易過程作假。

基礎架構

0x目前提供的組件主要包括0x智能合約、0x.js與0x connect三個部分。其中，0x智能合約實現通證交易相關的業務邏輯并提供一定的治理功能，包括訂單執行、訂單取消、DAO自治與通證注冊表等；0x.js與0x connect則分別負責中繼者與智能合約之間以及用戶與中繼者之間的交互等功能。

作為提供核心功能的組件，0x智能合約主要由四個智能合約組成：Exchange、TokenTransferProxy、TokenRegistry 及MultiSigWalletWithTimeLockExceptRemoveAuthorizedAddress。前兩個智能合約提供交易執行功能；TokenRegistry主要收集并注冊通證的基本信息，為交易提供索引；最后一個智能合約是為之后將會建立的去中心化治理功能（DAO）預留位置。

在0x的生態系統內，訂單的撮合與執行過程中共有三個角色：訂單的發起者、接受者以及中繼者。發起者與接受者分別向中繼者發起賣與買的訂單，由中繼者廣播訂單并根據一定規則對發起者與接受者的訂單進行撮合。由于未結算的訂單并不會在區塊鏈上進行記錄，所以稱之為鏈下撮合。這大大節省了時間與交易費用，提交或修改訂單無需等待區塊鏈確認，也無需支付交易費用，使得去中心化交易有了更大的實用價值。一旦發起者與接受者的訂單匹配成功，就會被中繼者發送到以太坊鏈上執行訂單結算，此時就會由0x智能合約執行訂單約定的交易。具體到智能合約層面，Exchange與Proxy兩個合約負責訂單的執行。過程如下圖，整個過程大約共有十個步驟。Exchange執行交易邏輯并有取消訂單的功能，但不能直接更改交易雙方賬戶內通證的余額；Proxy負責與通證合約交互，執行各通證余額的增減。這種模塊化的設計有利于系統的后續更新。

發展狀態

0x目前的結構依然遵循了其最初的設計，并在此基礎上逐步改進。0x項目起始于2016年底，第一個正式版于2017年8月發布，并在2018年7月發布第二版。在新版本中，0x協議增加了對ERC-721協議的支持，并做了一系列性能與功能的改進，以期改善去中心化交易的使用體驗，并擴大其應用范圍。這也是對0x的模塊化設計與治理能力的一次挑戰，即如何在不產生分歧、不破壞用戶體驗的前提下，對去中心化的服務進行升級。

0x最新的項目路線圖發布于2017年9月，進度規劃至2018年第二季度。雖然有一個月左右的延期，但目前路線圖內計劃的事項已基本完成。目前項目還沒有新的發展計劃，但其GitHub更新頻繁，可見其開發仍在活躍進行。而且根據其博客內容，項目近期還將重點研發去中心化的治理機制及其實施。

現存技術狀況

盡管通過鏈下撮合提高了交易速度、降低了交易費用，0x仍無法完全避免一些去中心化交易的通病。雖然不需要在每次提交、修改與取消訂單時都發起以太坊交易，每筆撮合成功的交易仍需要以太坊網絡進行確認，這在現有的以太坊網絡條件下成本較高。目前以太坊的平均交易費用大約為幾十美分，平均出塊時間約為15秒。這意味著每次交易，用戶至少需要付出一次以太坊交易的經濟與時間成本，對小額交易或高頻交易的用戶不夠友好。同時，0x是基于以太坊的協議，交易依靠以太坊智能合約執行。雖然項目計劃在未來增加跨鏈等功能，但目前只能支持以太坊環境下的通證交易，用戶可以選擇的通證種類較為有限。一些交易量大的通證，如USDT、EOS等都無法通過0x進行交易。此外，0x目前無法與傳統金融系統建立流通關系。這些對大多數用戶來說都是無法忽視的問題。

生態

使用0x協議的項目（DApp）與去中心化交易所

影響0x協議生態發展的因素有很多，除了其自身設計之外，部署0x協議的項目數量，使用0x協議的去中心化交易所的數量、質量和相關項目質量都是衡量0x生態強弱的重要因素。

使用0x協議的項目（DApp）

根據0x官方的披露，共有18個DApp使用了（或將要部署）0x協議。它們的基本信息和跟0x的關聯性如下表所示：

基于0x協議的中繼者

目前根據0x官方披露的信息，基于0x協議的去中心化交易所（中繼者）已達到19家[6]，其中5家仍在測試階段。

活躍中繼者13個，累計交易額1.83億美元, 日均交易量4百萬美元，占去中心化交易所交易總量的11.31%。

中繼者總體特點：交易費用低，支持通證種類多，但局限于ERC-20與ERC-721通證，交易量和交易額較小，交易深度不足，支持（強制要求）ZRX作為交易費的交易所僅有3家，且交易量極低。

其中發展較成熟的項目有：Paradex、DDEX、Ethfinex、TokenIon等。這些項目通過建立中繼者間的公開委托賬本、連接中心化與去中心化交易所的訂單撮合及建立“錢包即交易所”等方式，促進了0x生態中的流動性。

對比與總結

與其他去中心化交易協議相比，0x協議僅能應用于ERC-20與ERC-721通證的交易，交易深度較淺且交易池無法形成良性循環（在經濟模型中，本報告將對此進行較為詳細的闡述）。但0x協議為其他項目的發展帶來了啟發，圖表5中不乏基于0x協議衍生的新型應用模式。同時，0x對自身生態的部署也做出了預期。今年五月，0x發表了18項0x中繼者應用展望[7]，從穩定通證、資本市場金融到預測競猜領域均有涉獵。

據公開數據[8]顯示，OKex、Binance 和Huobi三家中心化交易所的平均交易量約為DEW（體量最大的去中心化交易所）的65倍。去中心化交易所（及其底層協議）發展速度雖快，但與中心化交易所的市場地位相比，仍有較大差距。其生態強健性（流動性和使用頻次）不僅受固有的機制設計的制約，也與其缺乏輔助性服務的現狀有關。

通證經濟模型

基本信息

發行通證的收益將全部用于項目開發，用途包括開發用戶工具、開發者工具和未來的研究與開發。

通證經濟分析

0x通證經濟的目標是吸引更多的利用0x協議開發去中心化交易所的中繼者和交易者，實現流動性的增長，通證機制在此過程中有重要作用。0x協議中利益相關者主要包括中繼者、做市商（market maker）、去中心化應用開發者（DApp developer）和交易者（taker/maker）。在這些參與者中，中繼者將作為ZRX最重要的持有人。對于中繼者而言，取得成功最關鍵的要素在于流動性，而交易額是判定中繼者建立的去中心化交易所實力的最佳指標。有效的通證機制會提升市場參與者的效用，從而吸引更多的流動性進入其經濟系統中來。

0x經濟生態內部機制

根據0x項目白皮書設計，ZRX的主要功能是作為去中心化交易所收取的交易費用和社區治理憑證。以下將分別評價這兩個功能的設計原理和實踐情況。

交易手續費應用情況難以支撐設計邏輯

交易者和中繼者是否在治理過程中有足夠大的影響力，進而能夠否決惡意提案，對0x生態系統的正常運轉至關重要。因此，需要最大化 ZRX 持有者與0x生態流動性提供者這兩個群體的重疊。根據0x的設計，實現這一點的方式是將ZRX做為提供給中繼者的交易費用，使得交易者和中繼者通過交易而自然持有ZRX，從而實現0x利益相關者和治理權益所有者身份的統一。

所以ZRX作為交易費用，并不只是作為交易的媒介，還在交易過程中對生態系統起到輔助作用。這要求其價格維持在一個與交易量匹配的合理區間內。因為ZRX可作為交易費，其價格過高會提高交易成本，驅逐流動性；而ZRX價格過低會減少中繼者收入。根據0x的設計，ZRX價格波動可以維持在穩定區間內，價格機制較為合理。ZRX價格的波動更多取決于外部影響因素，而非0x的經濟系統本身。

值得注意的是，0x協議并不強制要求中繼者接受ZRX作為交易費。使用0x協議開發去中心化交易所（DEX）的中繼者可以自由定義平臺交易手續費的標準，這降低了交易者對ZRX的需求。但在目前階段，強制要求交易者使用ZRX作為交易手續費會增加交易的摩擦成本，對參與各方是一種負向激勵。這會提高資金進入門檻，對流通性不友好。所以在沒有更優秀的激勵機制出現之前，0x選擇犧牲ZRX的需求量而提供更友好的用戶進入體驗從而增加流動性。

0x的去中心化交易所使用ZRX作為交易費用情況

根據0x trade explorer的統計數據，截止到目前，基于0x協議建立的15個活躍中繼者中，只有The Ocean、Shark Relayer和Bamboo Relay接受ZRX 作為交易費用。這些平臺的交易量極低，24小時產生的以ZRX支付的交易費用僅為0.34美元。而ZRX目前的交易集中在二級市場，ZRX交易主要集中在頭部中心化交易所，24小時交易量據CoinMarketCap顯示排名第36位。這意味著ZRX持有者和利用基于0x的去中心化交易所的用戶是割裂的，所以通過將ZRX定義為手續費從而使得ZRX的持有者和使用0x協議進行資產交易的兩個群體重合的目的并未實現。

通證治理機制尚為雛形，未見成效

0x協議的長期目標是在逐步迭代治理機制的過程中形成一個面向0x社區的去中心化自治機制，ZRX通證是實現這個目標的權益憑證。其持有人享有以下治理權益：第一，項目發展方向的決策權；第二，通證注冊表（TokenRegistry）的參與權。

第一，對于項目發展方向的決策，表現在0x協議升級時參與者的接受程度。面對越來越多樣化的參與者和需求，0x協議最重要的是保持協議內部的統一性和外部的唯一性。內部的統一性是指當ZRX持有者對0x發展方向產生分歧的時候，可以通過治理機制形成有利于使用者利益的共識；外部的一致性是指0x協議作為開源項目對中繼者和應用開發者的吸引力。參與者在面臨選擇購買ZRX通證執行權益還是復制（或創建）另一套協議的時候，ZRX的價值將起到決定作用，當新建另一套協議的價格過于昂貴的時候，參與人會選擇繼續使用0x協議。而0x項目目前還未形成以ZRX為基礎的機制。

第二， 0x協議的社區治理：通證注冊表制度（Token Registry）。為了實現0x建立一個服務去中心化交易的基礎設施的目標，0x需要為市場提供一套基于廣泛共識且可置信的標準。通證注冊表合約將表內通證的特征儲存在鏈上，作為0x生態參與者的最重要參考標準，通證的錄入由投票實現。為保證注冊表內容的置信度，0x將通證注冊表監管設定為社區治理的權力，ZRX持有人享有相應的注冊表監管權，也就是批準通證被記錄于表內的權利。

團隊對治理機的迭代給出了詳細說明和長期規劃，其短期目標是盡快將0x的通證持有者納入到治理結構中，長期目標是建立一個完全去中心化的社區治理模式。具體實施方案如下。

目前0x生態還在早期發展階段，由于環境的不成熟，此監管權仍由0x核心團隊保留，監管權在0x生態中的逐漸擴散已有詳細規劃。但注冊表制度對通證持有人的激勵效果有待考察，且制度面臨投票機制原有的低投票率（Voter Turnout）風險。

二級市場對0x通證經濟的外部影響

ZRX交易集中在中心化交易所，價格受市場影響較大

根據CoinMarketCap統計顯示，目前ZRX的交易額在中心化交易所的比例占總交易額的97%以上，而二級市場的多數投資者投機動機較高，購買ZRX的目的是投資數字資產而非項目治理權益，ZRX的價格會受到二級市場波動和投資者情緒等不確定因素影響的可能性較高。ZRX價格的不確定性會對其作為交易費用和治理權益的功能產生負激勵，提高了0x交易所的交易成本和0x權益持有者的治理成本。

ZRX上線Coinbase Pro，0x項目可能面臨監管風險

2018年7月Coinbase宣布將0x協議（ZRX）等5個通證項目加入交易計劃名單中，并和當地銀行與監管機構合作，研究具體實施細則。Coinbase作為接受美國證券監管委員會（SEC）監管的中心化交易所，其通證審核機制較為嚴格，上線通證都屬于受聯邦監管的證券，要求發行人在SEC進行注冊并遵守聯邦法規。此消息短期內作為利好對ZRX價格7月的上漲起到了關鍵作用，在7月29日，ZRX價格上漲了79%。但從長期來看，ZRX的性質將更加趨近證券，使得0x的持有人和權益需求者更加分離，內部治理能力更加松散。其次，0x項目方作為通證的發行人將受到合規審查，項目運行的成本和監管風險有所提高。最后，ZRX與Coinbase的關系更加緊密，也會受到其市場信息的影響，增加了ZRX價格波動的可能性。

中繼者Paradex被Coinbase收購，豐富0x生態并提高DEX監管認可度

2018年5月，美國最大中心化數字通證交易所Coinbase宣布收購去中心化交易平臺Paradex。Paradex作為0x協議的中繼者中交易額排名第四的去中心化交易所，為0x總資金池提供了約為12%的流動性。此項收購案意味著Paradex被收入中心化交易所的版圖內，為去中心化交易所資金池提供了增長渠道，為中心化交易所和去中心化交易所的流動性交互搭建橋梁，同時也給0x生態帶來更多可能性。雖然SEC對此項收購案沒有表態，但Coinbase計劃經過合規調整后再向其美國客戶群提供Paradex。一旦Paradex以Coinbase產品的身份服務于美國用戶，Paradex在美國的合規性就得到了一定的認可。在基于0x協議的去中心化交易所中，有4個平臺明確表示在積極尋求作為合規的金融服務商接受合規審查。Paradex在合規化的進步意味著去中心化交易所在未來合規化的道路上能有所突破，提高整個0x生態的經營合規性和政策穩定性。

團隊

核心成員

目前，官方網站上共有二十位團隊成員的信息。其中半數以上都是開發者，同時還有負責營銷、招聘、設計等方面的員工。團隊成員大多擁有良好的教育背景與優秀的工作經歷。這之中最重要的員工就是兩位創始人：Will Warren與Amir Bandeali。Will Warren于2013年畢業于UCSD，并于2016年中止了其博士學業。他在2016年之前一直從事機械工程、應用物理等方面的工作，在2016年下半開始全職投入區塊鏈領域，并在2016年10月與Amir Bandeali發起了0x項目。Amir Bandeali于2012年畢業于UIUC的金融專業，之后四年也一直在金融行業工作。二人都十分年輕，且并沒有計算機相關專業背景。但0x目前的發展證明創始人多樣的背景并沒有限制項目的發展。

顧問

Coinbase團隊與0x關系較為密切，Coinbase聯合創始人Fred Ehrsam作為0x的行業顧問位列于0x的顧問團隊中，多名Coinbase前員工也同時擔任0x項目的顧問。

熱度

除了官方網站上列出的中繼者和使用0x協議的諸多項目之外，0x在社交媒體與開發者群體中的熱度也明顯高于同類產品，具體數據見圖表13。另外，在谷歌趨勢中搜索0x及其類似項目的通證名稱，通過對比也可看出，0x的通證ZRX在谷歌的搜索熱度顯著高于其余三個類似項目的通證。

總結

0x兩位創始人從創立通證交易所的想法出發，逐步發展出了0x的架構，為去中心化通證交易提供服務。0x并不是提供此服務的唯一來源，但其項目起始較早，且進展穩定，按照規劃逐步實現了設想功能。同時，其生態建設也領先于其他競爭者，已有諸多上線項目依托于其架構或采用其服務。但受限于區塊鏈技術的發展現狀以及相關理論的不完善，0x的實際用戶體驗與中心化交易所相比仍有差距，導致其使用規模不大。同時，其治理機制、通證設計等很多方面仍需更深入的研究，以期完全實現其通證規劃的作用，以及去中心化組織的運行方式。綜上所述，TokenInsight對0x給出的評級為BBB，展望穩定。

風險評級報告聲明

TokenInsight Inc.因出具該報告，特做出如下聲明：

1. TokenInsight Inc.（包括TokenInsight評級項目組成員以及評審委員會成員）與本次評級對象不存在任何影響評級行為客觀、獨立、公正的關聯關系。

2. TokenInsight Inc.項目組成員認真履行了盡職調查的義務，并有充分理由保證出具的評級報告遵循了客觀、真實、公正的原則。

3. 本評級報告的評級結論是TokenInsight Inc.遵照相關法律、規定，依據合理的內部風險評級流程和標準做出的獨立判斷，不存在評級對象和其他任何組織或個人的不當影響而改變評級意見的情況。

4. 本評級報告中引用的項目資料來源自TokenInsight評級團隊認為可靠、準確的渠道。因為存在人為或者機械錯誤，信息均以獲取時狀態為準。TokenInsight Inc.對評級報告中所依據的相關資料的真實性、準確度、完整性以及及時性進行了必要的核查和驗證，但對真實性、準確度、完整性、及時性以及針對任何商業目的的可行性及合適性不作任何明示或暗示的陳述或擔保。

5.本評級報告所包含信息組成部分中風險級別、二級市場價格分析，若有的話，應該且只能解釋為一種意見，而不能解釋為事實陳述或購買、出售、持有任何通證的建議。

6. 本評級報告所示風險等級自本評級報告出具之日起至下一調整日前有效；同時，TokenInsight Inc.將根據《跟蹤評級安排》，定期或不定期的對評級對象進行跟蹤評級，根據跟蹤評級情況決定是否調整風險等級，并及時對外公布。