當下美國的證券分類分析主要依據1933年的《證券法》和1946年美國證券交易委員會在最高法院訴W.J. Howey公司一案展開。

1933年的《證券法》(Securities Act of 1933)要求發行人在公開發行證券之前向潛在投資者披露某些信息。這部法律的制定是為了減少發行人的虛假陳述，并幫助保護投資者，但僅適用于“證券”的銷售。

1946年，美國證券交易委員會訴W.J. Howey公司擴大了對證券的定義，將任何“投資合同”包括在內，其中包括的要件為:(1)用金錢做出一種投資（2）對共同事業的投資(3)對利潤的期望(4)完全來自于他人的努力。

這一標準被稱為“豪威測試”，目前已被用于評估各種各樣的投資計劃。豪威自己的證券交易涉及出售他在佛羅里達州擁有的柑橘園的房地產和服務合同。

結合1933年的《證券法》規定的注冊要求以及根據1946年豪威測試規定，任何投資合同出售前必須符合這兩項規定。

美國證券交易委員會使用豪威測試來確定在The DAO里出售的代幣是否屬于有價證券。

1. DAO參與者投入資金:ETH(定義為像BTC這樣的“虛擬貨幣”)

2.成為一個共同的企業: THE DAO

3.期望利潤:DAO(在ICO中購買的代幣)

4. 源于管理者的努力:斯洛克，項目的創始人和DAO的策展人。

綜合上述特征，SEC判斷DAO令牌是有價證券, DAO ICO是一個未注冊的證券發行。不過，美國證交會并沒有對管理層提起訴訟。

在美國證交會于2017年7月發布DAO報告時，全球代幣融資剛剛超過20億美元。在接下來的12個月里，ICOs市場非但沒有冷卻，反而蓬勃發展，發行者籌集了超過200億美元的資金(超過了一年以來的10倍)。

這些ICOs中幾乎沒有一個是根據1933年的《證券法》注冊的。

展望今天，沒有多少變化。ICOs并沒有停止，公開和私下的大輪投資仍在繼續。

除了不確定的監管風險之外，對于急需資金的企業家來說，ICO幾乎是無需動腦筋的事。ICOs早已超過VC成為首選的融資方式。當你可以直接從世界上任何人那里籌集資金的時候，你為什么還要去從一家挑剔的風投公司那里獲得投資?

誰還在投資?盡管今年許多代幣的價格下跌了90%以上，許多散戶投資者感覺筋疲力盡，但許多風險投資風格的加密基金在過去12個月里仍在籌集資金，因此幾乎被迫在新的早期交易中押下重注。

對于大多數完成了的ICOs來說，作為ICO的結果而創建的資產以及參與發行過程的資產不能收回。代幣的銷售可以追溯到5年多以前，相關的資金現在已經在世界各地消失了。

許多最大的ICOs和加密資產目前都有很大的風險，以下問題仍然沒有得到回答:

加密資產現在是一種證券嗎?

密碼資產是否在最初或隨后的出售過程中作為證券?

如果沒有，是否申請豁免，或者ICO是未經注冊的證券銷售?

美國證券法是否適用?

美國證交會強調了三種角色可能面臨的監管行動風險:

未注冊證券發行的發行人。

未注冊交易的投資者。

促進未注冊證券交易的交易所。

對上述任何一方采取監管行動，都可能導致標的資產價格出現拋售和負面壓力。針對交易所的行動也可能與流動性下降同時發生。在沒有必要許可的情況下為證券交易提供便利，交易所需要承擔責任。如果交易所目正在將該資產上市交易，可能需要采取將其退市的措施，那么整體市場流動性可能會嚴重下降。

許多加密資產只在一個或非常少的交易所交易，因此交易所退市可能窒息流動性和價格。退市除了帶來糟糕的公關形象，流動性下降可能會使新資本在未來更難購買，入市的選擇權減少。此外，沒有證券交易許可證的其他交易所也可能立即效仿，將該資產摘牌，以降低監管風險和監督。 

那么監管行動會是什么樣子?DAO ICO表明了一個清晰的情況:

發行人將未經注冊的證券賣給美國的未經認證的投資者；

全球散戶投資者和成熟的機構投資者都參與了投資(許多人還領導了DAO和ethereum的開發)；

幾家交易所(用戶包括美國未經認證的投資者)為未經注冊的證券交易所提供了便利。

美國證券交易委員會認為DAO令牌是有價證券，但沒有對ICO發行人采取強制行動。同樣，沒有投資者或交易所受到指控。許多相對知名的ICOs都處于類似的情況。

2018年6月，美國證券交易委員會(SEC)理事威廉?何曼(William Hinman)表示:“基于我對以太的現狀、以太坊網絡及其分散結構的理解，除了創立以太的募資之外，以太目前的報價和銷售不是證券交易(這與比特幣一樣)。”

這個說明透露的信息是，因為它們的“分散化結構”，何曼不認為比特幣和以太目前屬于證券。何曼故意“擱置”以太的ICO，并可能認為以太在最初報價時可能是一種證券。何曼可能認為，以太的分散化到了一定程度，以至于在某個時候失去了它的證券特征。因此，他可能認為以太當初的ICO是一種證券發行，或許某些交易所在某個時間點促進了證券交易。 

SEC工作人員在公開場合發表的聲明會相對嚴厲一些，如果何曼的想法和他的同事一樣，以太坊的ICO很可能被視為一種未經注冊的證券發行。

如果以太坊的ICO是一次未注冊的證券發行，那么在以太坊區塊鏈基礎上構建的ERC20 ICOs和代幣看起來就像是紙牌屋頂部的雷區。不僅大多數ICOs可能是未經注冊的證券發行，而且許多ICOs還沒有達到何曼認為的那樣去中心化的門檻。因此，這些資產不僅過去是未經注冊的證券發行，而且目前也是有價證券。

這些Token項目不僅面臨著針對發行人的強制執行風險，而且最嚴重的風險是，由于可能對沒有證券交易許可證的交易所采取行動，以及隨后的退市，它們面臨著流動性急劇下降的風險。

如果上述理解正確，那么來自美國證券交易委員會的危險還沒有過去。證交會在花時間整理事實，可能對數百家ICO發行人、投資者和交易所采取適當行動。

監管浪潮正在形成，相信行動即將到來，與幾年后的情況相比，目前2018年的強制執行清單可能微不足道。

很明顯，許多ICO發行人以及交易代幣的投資者和交易所都采取了一些可疑的行動。然而，公平地說，對企業家來說，監管指導是極其有限的，在這個行業中摸爬滾打，通常感覺就像蒙著眼睛。

從長遠來看，更多的監管將為企業家和投資者帶來更高質量的市場，并為最終用戶和整個行業帶來更好的聲譽。不過，從短期和中期來看，應該會有很多圍繞ICOs采取的有意思的監管行動

顯然，投資于加密資產類別風險極高，在該資產類別內的多元化策略有點像神話，流動性加密資產的價格變動是高度相關的，許多早期加密投資的風險敞口都集中在證券監管和以太坊區塊鏈。

在市值、流動性、年齡和安全性方面，比特幣領先于加密資產類別。比特幣應該是加密投資者的主要基準，任何替代性的加密投資都應該基于持有比特幣的機會成本來加以分析。在建模各種方案時，許多替代加密資產的最大弱點之一是未來流動性的不確定性。

如果你投資的是一個非常早期的交易，甚至在ICO之前(在pre-ICO, SAFT，或類似的一輪融資中)，流動性之旅可能需要考量:

等待團隊構建初始軟件。

等待團隊決定公開發行或代幣發行策略。

等待團隊在任何兌現或鎖定期后分發Token。

等待交易所或類似的流動性渠道打開你可以出售的市場。

除了這一艱巨的挑戰本身，在這一過程中的任何時刻或之后，監管風險都可能持續存在。代幣過去在未進行證券適當注冊的情況下出售，而在后續過程被認定為證券，則可能嚴重損害其流動性。

在任何前期投資交易時，你需要(1)對前期交易的預期流動性時間非常有信心，(2)確信其在任何時間范圍內都能勝過BTC(因為BTC在所有時間段內都是有流動性的)。一個風險投資組合可能會有很多回報，但加密投資者往往會錯誤地過度配置非流動性頭寸。

考察最近的時間尺度，如果沒有流動性，ICOs的投資回報率是沒有意義的，除非你非常幸運或者非常勤奮并且積極地選擇和交易你的ICO。流動性的缺乏意味著，經營不善的早期投資無法出售，從而導致存在監管機構的風險和那些表現不佳的相關頭寸，平衡加密資產組合的好處是不能被夸大的。

除了早期的缺乏流動性的交易，通常將ICO資產風險敞口分為三部分:

風險最小:資產沒有銷售(沒有ICO等)-例如BTC, XMR, DCR

風險較大:資產有私募輪ICO或僅限于機構、合格投資者等的銷售——例如FIL、ZEC、XRP

風險最大:資產有公開ICO，對世界上任何人都完全開放—例如ETH, EOS, SNT

為了將未來證券監管的風險降至最低，在第三種情況下，在沒有明確注冊為證券和缺乏流動資產性資產的投資應該最小化。

SEC并沒有忘記或忽視任何交易，ICO監管行動的浪潮即將到來。