在熊市中，這些加密貨幣公司面臨利潤大幅下降，甚至持續(xù)虧損的困境。IPO成為他們從資本市場獲得資金輸血，挺過熊市寒冬的“急救”手段。

與其說加密貨幣公司選擇熊市IPO，倒不如說是熊市迫使他們走上IPO的道路。選擇此時間點上市，加密貨幣公司已經(jīng)錯過最佳時機。這導致他們上市歷程曲折，甚至需要犧牲部分估值。

IPO是“輸血急救”

目前，火幣、比特大陸、嘉楠耘智都正在爭相推進赴港上市的進程。這三家公司是加密貨幣市場最有代表性的巨頭企業(yè)——火幣是全球三大交易所之一，比特大陸和嘉楠耘智則是全球礦機市場的第一和第二名，壟斷了近90%的礦機市場。

事實上，IPO是加密貨幣巨頭公司的一場集體熊市輸血急救。2018年9月5日比特幣快速跳水，短短不到24小時價格大跌1000美元，跌幅接近14%。9月5日17：44過后，比特幣價格從近7400美元處下落，迅速連續(xù)失守7000美元、6500美元兩大關口，9月6日上午8：30分跌至近6400美元低谷。市值蒸發(fā)了近200億美元。

這給處于熊市的加密貨幣市場又帶來重重一擊。從2018年二季度以來，比特幣和整個加密貨幣市場一直在低位徘徊。比特幣持續(xù)在約7000-8000美元上下的狹窄價格走廊間震蕩，比起去年底近2萬美元的高位跌去了2/3的市值。

受到熊市影響，加密貨幣公司都正在遭遇經(jīng)營困境。礦機公司和交易所原本是這個市場中的“現(xiàn)金奶牛”，賺錢能力強悍。但在熊市中，他們的利潤大幅下滑，甚至遭遇虧損。

我跟多名加密貨幣業(yè)內人士討論時，他們都表示，在目前熊市時期，礦機公司和交易所的收入相比去年底的牛市時期要損失超過90%。而礦機公司賺的是法幣，交易所賺的是數(shù)字貨幣，因此礦機公司的熊市損失折價會更大。

以比特大陸為例，其S9型礦機跌去了整整90%的價格——Morgan Stanley研究報告指出S9從2017年底6499美元的頂峰，跌入2018年6月左右649美元的低谷。2018年一季度比特大陸總收入19.0億美元，其中97%均來自礦機銷售的收入，而在這部分收入中，S9型礦機占到了67%的比重。按跌價90%推斷，光S9型礦機就會讓比特大陸二季度的收入損失超過10億美元。而這還沒算上其他型號礦機的損失。

交易所的收入主要來自交易手續(xù)費，在熊市里這部分收入極大萎縮。以幣安為例，相比于2018年1月單日24小時最高成交量560億人民幣，如今單日成交量為50-100億元人民幣，損失了80-90%的市場成交量。其他兩大交易所火幣和OK，成交量也都損失了50%-90%不等。于此同時，比特幣價格僅為年初的30%左右。

交易所的損失為乘數(shù)效應。手續(xù)費=X%*成交量*加密貨幣價格。損失兩相疊加，交易所如今的手續(xù)費總收入僅為年初總收入的4%-5%，損失了超過95%。不過交易所的收入通常以數(shù)字貨幣計算而非法幣。因此其收入可以不必在熊市期間折現(xiàn)，可以規(guī)避一部分幣價的損失。

受此影響，各大加密貨幣巨頭公司紛紛開啟了上市征程。期望通過IPO在資本市場上獲得輸血，以度過這一輪熊市的劫難。如果不出意外，這三家公司將集中在2018年底或2019年初完成上市。

捷徑不“捷”

然而，通過IPO輸血的道路想要快速走通，卻并沒有這么容易。

比特大陸此前一直試圖快速推進融資進程，也接連創(chuàng)下加密貨幣市場的融資速度記錄。但一旦進入上市進程，恐怕難以保持之前的高速狀態(tài)。

從2018年6月到8月，比特大陸在短短3個月的時間里快速推進了從一級市場到二級市場的3輪融資——6月B輪融資估值為120億美元，7月底8月初pre-IPO輪融資估值達到140億-150億美元，并計劃8月底9月初上市交表，估值將達到400億美元左右。

比特大陸pre-IPO內部融資材料顯示，比特大陸預計在8月底或9月初赴香港交表，準備在2018年底或2019年初完成上市進程。但目前已接近進入9月中上旬，港交所尚未公開披露比特大陸的招股書。

多名業(yè)內人士向我透露，比特大陸推進上市進程時不是特別順利，上市時間表可能會比之前預估的有所延遲。

從圍繞比特大陸公布的一些融資消息也可以看出端倪。曾有傳聞比特大陸的pre-IPO輪融資中騰訊和軟銀都參與了此輪融資。但很快騰訊公司和軟銀都出來澄清，表示并沒有投資比特大陸。比特大陸的資本方中除了A、B輪領投的紅杉和IDG資本外，并未增加更為重量級的投資機構。

與之相比，火幣則試圖選擇另一條捷徑——借殼上市。港交所披露的公告顯示，2018年8月21日HUOBI GLOBAL 收購港股主板上市公司桐成控股71.67%的股份，收購總價格為約5.9億港元。火幣集團董事長李林為最終控股股東，通過Huobi Capital和Huobi Universal 控制收購方，總股份占比66%。

火幣的這次收購舉動被業(yè)界普遍認為是火幣希望在港股借殼上市。只要火幣作為收購方能夠通過監(jiān)管審核，一般在3個月左右的時間即可完成股權轉移。完成股權轉移后，火幣即可開始對殼公司進行資產(chǎn)重組，剝離原公司主營業(yè)務，注入自己公司的新主營業(yè)務。在此次公告中，桐成公司表示火幣和李林將協(xié)助集團檢討業(yè)務，利用區(qū)塊鏈及金融科技的經(jīng)驗在加密資產(chǎn)交易平臺及數(shù)字資產(chǎn)市場開拓新業(yè)務。

若此過程能順利完成，火幣上市的進程將大幅縮短。嘉楠耘智在三家公司中最早啟動上市，2018年5月即于港交所提交了公開招股書，但目前仍然在排隊等候上市。目前在港交所申請上市的公司累計超過140家，還有數(shù)百家公司正在遞交材料和審核。一位從事海外IPO項目多年的律所合伙人告訴我，如果在香港走正規(guī)上市流程需要1-2年時間，如果是借殼上市時間將至少縮短一半，只需要6-9個月。

但借殼上市不得不面臨另一重更大的風險：監(jiān)管審核。目前港股市場上并沒有以加密貨幣交易平臺為主營業(yè)務的先例，很難說港交所是否會審批通過。同時近期中國大陸對加密貨幣監(jiān)管再度趨嚴，也有可能影響香港監(jiān)管的風向變化。

勢在必行，卻已錯過最佳時機

加密貨幣公司們扎堆現(xiàn)在這個時間點上市，未必是一個融資的最好時機。熊市帶來的巨額虧損，很難讓這些公司獲得超高倍數(shù)的估值。

多名投資者告訴我，比特大陸的估值倍數(shù)在數(shù)字上看偏低。這也是有不少投資機構看好比特大陸的原因——比特大陸的每輪融資估值看起來相對較低，有較大的投資回報潛力。因此在短短一年時間，比特大陸能通過快速持續(xù)融資，估值翻了數(shù)十倍。

嘉楠耘智比比特大陸提前一年啟動上市，其估值倍數(shù)遠高于比特大陸。同為未上市前的估值，嘉楠耘智的P/E倍數(shù)達到了比特大陸的整整6倍。

嘉楠耘智是全球礦機制造商排名第二的公司，僅次于比特大陸。pre-IPO輪融資比特大陸估值140億美元，按2017年凈利潤12.5億美元計算，P/E為11倍。而未上市前嘉楠耘智在2017年4月進行注資同時配發(fā)新股，寧波卓賢以1.5億元購入4.6712%的股份，估值約為32.11億元人民幣。2016年嘉楠的盈利為5254萬，P/E為61倍。

和高端制造業(yè)對比，比特大陸的P/E倍數(shù)同樣較低。A股高端制造業(yè)公司按2017年凈利潤12.5億美元，估值約為437億美元，平均P/E為35倍。高端制造行業(yè)龍頭企業(yè)如海康威視，其P/E最高更是高達50倍左右。

“事實上比特大陸的估值真的便宜嗎？我看未必。按一季度的利潤PE算是只有10倍，只要把二季度之后的虧損算進去，利潤很可能都是負的。”一名專注區(qū)塊鏈領域的主流投資人告訴我。

嘉楠耘智能夠達到60倍的高估值，一大原因是它幸運地趕上了加密貨幣市場的牛市時期。可惜它并沒有在最好的時候完成上市。如今，最佳時機已經(jīng)不再。

近期，比特大陸和嘉楠耘智的IPO募資額就先后傳出過下調的消息。8月底路透社報道，嘉楠耘智的IPO籌資目標為至少4億美元。這一數(shù)字比5月時多家媒體報道的10億美元IPO籌資目標少了不少。彭博社曾援引coindesk消息稱比特大陸的IPO募資額為180億美元，其后又援引消息人士稱為30億美元。前后差距頗大。

盡管如此，IPO仍然是加密貨幣公司熊市可以選擇的最佳道路，即便他們因此要付出犧牲估值的代價。畢竟區(qū)塊鏈是“幣圈一天，人間一年”的世界，犧牲金錢換取時間，是在這個世界里存活和獲勝的關鍵。