文：向善財經

新乳業“攤上事兒了”。

12月20日晚，新乳業披露，近日，公司收到證監會四川監管局（以下簡稱“四川證監局”）下發的《行政監管措施決定書》，因為信披違規，公司及公司董事長席剛3人被出具警示函。

原因是，2023年半年報披露的信息不完整、不準確。未及時對重慶瀚虹的商譽進行減值測試，不符合資產減值相關規定。

俗話說，常在河邊走，哪有不濕鞋。

新希望乳業本身就是依靠大規模并購來擴展自身規模的，其發展歷史也是一個并購歷史，從2001—2009年，通過并購區域性乳業完成起步，2015年至今，公司開始新一輪的擴張，如19年入股現代牧業、福州澳牛，2023年收購新澳乳業等。

不斷地并購幫助了新乳業快速擴張市場，但也為新乳業的發展帶來了風險，此次遭受監管可以說是一個縮影。

信披違規背后，10.03億商譽需警惕

事情起源于一則收購。

新乳業于2021年收購重慶瀚宏60%的股權，主要是新乳業看中其“一只酸奶牛”的現制酸奶業務，為此，新乳業花費現金高達2.31億元，并與重慶瀚宏創始人們簽訂對賭協議，可其業績并未達標，并且業績一度虧損。

有趣的是，新乳業早就知道重慶瀚虹無法達到業績承諾，但關于為何不進行商譽減值測試的原因尚且不知，難道是新乳業忘記了？

但據警示函內容可知，新乳業于2023年半年報披露前已明確知悉重慶瀚虹無法實現承諾的業績。根據估值補償協議，新乳業最終僅可能收回4460.05萬元。

事已至此，也許只能說此次并購是一個虧本的買賣。

其實新乳業并購之后的企業，業績不達標的情況不止這一次，新乳業于2016年收購了蘇州雙喜，而蘇州雙喜被收購時尚處于虧損狀態，收購后經營也不樂觀，與重慶翰虹一樣，最終也是被售賣拋棄的命運。

新乳業的并購并不少，但在現如今乳業承壓狀態下，大筆收購的模式似乎并不完美，畢竟，一次錯誤的并購，可能會使得財務風險被放大。

據天眼查APP顯示，新乳業前三季度實現營收81.5億元，同比下降0.54%，實現凈利潤4.87億元，同比增長24.34%。

其中由于并購產生的商譽高達10.03億元，目前，除了重慶翰虹商譽減值1.7億元，新奧乳業和澳牧乳業商譽減值0.17億元，其他標的暫未發生商譽減值。

一般來講，企業的商譽占凈利潤比例超過200%，那么意味著企業的收購可能存在風險，需要引起關注，而新乳業約為206%，剛好超過。

事實上，一系列并購，擴張了自身的市場份額，同時也帶來了居高不下的負債率

數據顯示，新乳業的資產負債率高達66.25%，而且近幾年來新乳業資產負債率不斷增高，從2020年至2023年，由66.65%增至70.47%。

如此高的資產負債率，意味著企業需要用更多資金來支付債務與利息，這難免令投資者對其償債能力擔憂。

據新乳業2024年上半年財報數據顯示，新乳業一年內到期的非流動負債為7.30億元，短期借款更是達到8.85億元，而貨幣資金為7.76億元，可見其償債壓力還是比較大的。

面對債務問題，新乳業的高層管理者其實也早有發現，在2023年年中投資者大會中，管理層就提出“內生為主，并購為輔”，稱將“努力將負債率在未來5年降低10個百分點”。

董事長席剛也曾公開表示：“新乳業過去是靠并購一點一點發展起來的，并購是新乳業過去增長的主要動力，未來5年我們要做出一些調整和轉變”。

發現問題，面對問題是件好事，但新乳業一直喊的目標卻難以實現。

新乳業公司在2021年提出過“三年倍增計劃”，計劃在三年內實現營業收入和凈利潤與2020年相比增長率均不低于95%，即在三年內營業收入和凈利潤實現翻近一倍。

但實際上并未成功，2023年，新乳業實現營業收入為109.9億元，凈利潤為4.31億元，分別是2020年營業收入的1.6倍，凈利潤的1.5倍。這與目標還是有一定差距的。

而此次被曝信披違規之后，這恐怕也難免讓投資者對新乳業能否實現目標心存疑。

鮮戰略與全國化掣肘，新乳業路在何方？

這些年的增長之路上，新乳業一直希望成為一個全國性乳業，可事實上，盡管新乳業“豪擲千金”，不斷并購地方性乳企，但是也沒有成功讓新乳業轉型成全國性乳企。

于是，這些年，新乳業實開始施“鮮戰略”。

新乳業圍繞鮮戰略，做了不少布局，業務上主要依靠的是低溫奶，據了解，新乳業低溫奶業務對主營業務貢獻超過50%。

從行業競爭角度看，低溫奶市場又是兵家必爭之地，競爭越來越激烈，各種價格戰頻發，導致新乳業近幾年的毛利率整體性降低，盈利能力下降，業績難以進一步快速增長，妨礙了品牌全國化。

據統計，新乳業在2015—2019的毛利率平均在30%以上，而隨著低溫奶市場競爭的加劇，如伊利與蒙牛于2019年發力低溫奶賽道，新乳業在20年及以后，毛利率開始低于30%。

當然，并不排除由于消費降級、液態奶替代品增多等外部原因，低溫奶成本高也是原因之一，這些情況共同導致新乳業毛利率水平降低。

從行業視角看，液奶增長的天花板到了，低溫奶的結構性增量并不多。

液態奶經過多年的發展，市場需求已經接近飽和，盡管低溫鮮奶市場在增加，但低溫鮮奶的銷售占比液態奶整體還是較為有限，這證明大眾還是傾向于消費常溫液態奶。而且低溫奶基礎型產品和中高端產品占比正在增加，價位呈現出兩極分化的趨勢。

這種兩極分化的趨勢可能意味著市場增長更多依靠高端產品的推動，基礎產品增長到達了瓶頸。

當下在需求端，處于消費降級階段，消費者更加注重性價比，而高端低溫奶能不能形成“口紅效應”還要打上一個問號。

總的來說，低溫奶的結構性增量還是比較有限。

發力低溫奶，不可忽視的問題是成本問題。

鮮奶成本高，冷鏈運輸難度大，保質期短，導致銷售半徑有限。

而冷鏈運輸導致鮮奶的市場半徑有限，這可能意味著新乳業通過發力低溫奶來實現全國化難度并不小。

一方面，渠道布局難以全國化，而且很多地區和市場的消費者都沒見過這個品牌，也意味著C端消費者認知沒有打透，在這種情況下，那又如何推進品牌全國化呢？

另一方面，冷鏈運輸本身就加重了鮮奶成本，而新乳業為了推進“鮮戰略”，又主打“24小時系列產品”，強調“每天0點灌裝，8點將產品送至終端”；又打造訂奶入戶、本地生活外賣等場景。

好的一面是，發力低溫奶，有助于新乳業提高品牌差異化，提高產品競爭力，但無疑又加劇了成本的提高，影響產品毛利，而且強調24小時產品及訂奶入戶場景等，那就只能在大城市推廣，很難做好下沉市場。

因此，從底層邏輯上來看，新鮮戰略跟全國化的發展目標本質上多少是有點相悖的。

當然，不能就此就否認新乳業全國化的戰略，向善財經認為新乳業還是有機會的。

比如，在如今乳制品存量市場競爭下，新乳業可以把產品重心放在打造大單品上，推出大單品戰略。

無論是蒙牛還是伊利，其早期能夠在全國化拓展離不開特侖蘇與金典，后來再打造酸奶上又推出純甄和安慕希。

推大單品的好處是有目共睹的，可以幫助自己掌握渠道優勢與提升品牌知名度，對于推進品牌全國化有著明顯效果。

當然，最大的考驗還是在于渠道。

但新乳業占據市場有限，線下渠道掌控能力有限，可能不利于線下推出大單品。

數據顯示，新乳業的銷售模式為直銷、經銷并舉，經銷商模式收入占比在40%左右，2024年上半年，公司經銷商數量凈減少113家。經銷商數量減少意味著一部分經銷商對新乳業產品線下銷售缺乏信心。

接下來如何重整渠道，可能是個問題。

線上層面，新乳業可以選擇在線上推廣大單品，線上商業邏輯與線下商業邏輯不同，線下競爭需要企業對渠道掌控能力要求比較高，但線上是流量邏輯，只要掌握流量，產品就容易推廣，也容易變現。

認養一頭牛崛起就是典型案例，通過“云養牛”概念等方式，打造品牌的差異化，并從網上獲得公域流量，又通過微信程序等方式把公域流量轉化為私域流量，成為為數不多在激烈的行業競爭中脫穎而出的黑馬。

而且認養一頭牛在產品包裝上也有創新，推出噸噸桶等設計，也形成一個產品記憶點。

在線上渠道，新乳業其實也可以向認養一頭牛取取經，通過獲得流量，在線上打造自己的大單品出現，進而線上輻射線下，帶動整體產品的銷售，推進品牌全國化。

最后，地區乳企邁向全國化這條路，并不容易走。面對伊利蒙牛，新乳業能否走出一條自己的道路，值得持續關注。

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